Sprechen wir über das viel diskutierte $USDH Stablecoin-Bietereignis von @HyperliquidX. Auf den ersten Blick scheint es ein Kampf um die Interessen von Herausgebern wie Frax, Sky, Native Market und anderen zu sein, aber tatsächlich handelt es sich um eine "öffentliche Auktion" der Münzprägungsrechte für Stablecoins, die die Spielregeln des zukünftigen Stablecoin-Marktes verändern wird. Ich möchte einige Gedanken in Verbindung mit @0xMert_ teilen: 1) Der Kampf um die USDH-Prägerechte hat einen grundlegenden Widerspruch zwischen der Nachfrage nach nativen Stablecoins in dezentralen Anwendungen und dem Bedarf an einheitlicher Liquidität für Stablecoins offenbart. Einfach gesagt, jeder Mainstream-Protokoll versucht, sein eigenes "Druckrecht" zu besitzen, was jedoch zwangsläufig zu einer Fragmentierung der Liquidität führen wird. Um dieses Problem zu lösen, hat Mert zwei Lösungen vorgeschlagen: 1. "Ausrichten" der Stablecoins im Ökosystem, alle einigen sich darauf, einen gemeinsamen Stablecoin zu verwenden und die Erträge proportional zu teilen. Die Frage ist, wenn jetzt USDC oder USDT der am stärksten konsensfähige ausgerichtete Stablecoin ist, sind sie bereit, einen großen Teil des Gewinns an DApps abzugeben? 2. Aufbau einer Stablecoin-Liquiditätsbrücke (M0-Modell), um eine einheitliche Liquiditätsschicht mit einem Crypto Native-Denken zu schaffen, zum Beispiel Ethereum als interaktive Betriebsschicht, damit verschiedene native Stablecoins nahtlos ausgetauscht werden können. Aber wer trägt die Betriebskosten der Liquiditätsschicht, wer garantiert die strukturelle Anbindung der verschiedenen Stablecoins, und wie wird das systemische Risiko gelöst, das durch das Entkoppeln einzelner Stablecoins entsteht? Diese beiden Vorschläge erscheinen vernünftig, können jedoch nur das Problem der fragmentierten Liquidität lösen, denn sobald die Interessen jedes Herausgebers berücksichtigt werden, wird die Logik inkohärent. Circle verdient jährlich mit 5,5% Staatsanleihen Milliarden, warum sollten sie mit Protokollen wie Hyperliquid teilen? Anders gesagt, wenn Hyperliquid das Recht hat, sich von traditionellen Herausgebern von Stablecoins zu trennen, wird das "Liegengewinnen"-Modell von Circle und anderen Herausgebern ebenfalls herausgefordert. Das USDH-Bietereignis kann als eine Demonstration gegen die "Hegemonie" traditioneller Stablecoin-Herausgeber angesehen werden? Meiner Meinung nach ist es nicht wichtig, ob die Rebellion erfolgreich oder gescheitert ist, wichtig ist der Moment des Aufstands. 2) Warum sage ich das? Weil das Ertragsrecht von Stablecoins letztendlich in die Hände der Wertschöpfer zurückkehren wird. Das traditionelle Modell der Stablecoin-Herausgabe, das Circle und Tether im Wesentlichen betreiben, ist ein Geschäft als Zwischenhändler: Die Nutzer hinterlegen Geld, das sie verwenden, um Staatsanleihen zu kaufen oder bei Coinbase feste Zinsen zu verdienen, aber die meisten Gewinne werden für sich beansprucht. Offensichtlich soll das USDH-Ereignis ihnen sagen, dass diese Logik einen Bug hat: Derjenige, der tatsächlich Wert schafft, ist das Protokoll, das die Transaktionen abwickelt, nicht der Herausgeber, der einfach Reserven hält. Aus der Perspektive von Hyperliquid, das täglich über 5 Milliarden Dollar an Transaktionen abwickelt, warum sollten sie die jährlichen Erträge von über 200 Millionen aus Staatsanleihen an Circle abgeben? In der Vergangenheit war die "Sicherheit der Liquidation ohne Entkopplung" die erste Anforderung für Stablecoins, weshalb Herausgeber wie Circle, die hohe "Compliance-Kosten" tragen, diesen Teil der Erträge beanspruchen sollten. Aber mit der Reifung des Stablecoin-Marktes und der zunehmenden Klarheit des regulatorischen Umfelds wird sich dieses Ertragsrecht wahrscheinlich in die Hände der Wertschöpfer verschieben. Daher sehe ich die Bedeutung der USDH-Auktion darin, eine völlig neue Regel für die Verteilung der Stablecoin-Wertschöpfung zu definieren: Wer die echten Transaktionsbedürfnisse und den Nutzerfluss beherrscht, hat Vorrang bei der Verteilung der Erträge; 3) Was wird das Endspiel sein: Werden Anwendungs-Chain die Macht übernehmen und Herausgeber zu "Backend-Dienstleistern" werden? Mert erwähnte eine dritte Lösung, die sehr interessant ist: Lassen Sie die Anwendungs-Chain Einnahmen generieren, während die Gewinne der traditionellen Herausgeber gegen Null tendieren? Wie ist das zu verstehen? Stellen Sie sich vor, Hyperliquid könnte allein durch Handelsgebühren jährlich Hunderte Millionen Dollar Einnahmen erzielen, während die potenziellen Erträge aus der Verwaltung von Reserven, obwohl stabil, "entbehrlich" werden. Das erklärt, warum Hyperliquid nicht selbst die Herausgabe leitet, sondern die Herausgaberechte abgibt, denn es ist nicht notwendig; die eigene Herausgabe würde nur "Kreditverbindlichkeiten" erhöhen, und die erzielten Gewinne wären weit weniger verlockend als die Gebühren aus einem größeren Handelsvolumen. Tatsächlich zeigt die Reaktion der Bieter, nachdem Hyperliquid die Herausgaberechte abgegeben hat, dass dies alles beweist: Frax versprach, 100% der Erträge an Hyperliquid für den HYPE-Rückkauf zurückzugeben; Sky bot eine Rendite von 4,85% plus 250 Millionen Dollar jährlichen Rückkauf an; Native Markets schlug eine 50/50 Gewinnteilung vor usw.; Im Wesentlichen hat sich der ursprüngliche Kampf um die Interessen zwischen DApps und Stablecoin-Herausgebern bereits zu einem "Involution"-Spiel zwischen den Herausgebern entwickelt, insbesondere die neuen Herausgeber zwingen die alten Herausgeber, die Regeln zu ändern. Das war's. Merts vierter Vorschlag klingt etwas abstrakt; wenn es so weit kommt, könnte der Markenwert von Stablecoin-Herausgebern vollständig auf Null sinken, oder die Herausgabe- und Prägerechte könnten vollständig in die Hände der Regulierungsbehörden übergehen, oder es könnte sich um ein gewisses dezentrales Protokoll handeln, das ist derzeit noch ungewiss. Das sollte wohl noch in der fernen Zukunft liegen. Insgesamt sehe ich, dass dieser USDH-Auktionstrubel das Ende der "Liegengewinnen"-Ära der alten Stablecoin-Herausgeber ankündigen kann, und es ist bereits von großer Bedeutung, dass die Ertragsrechte von Stablecoins zurück zu den "Anwendungen", die Wert schaffen, geleitet werden! Ob es sich um "bestechliche Wahlen" handelt oder ob die Auktion transparent ist, ich denke, das ist eine Gelegenheit, die vor der tatsächlichen Umsetzung von Regulierungsmaßnahmen wie dem GENIUS Act besteht; es reicht aus, das Spektakel zu beobachten.

In den letzten Tagen hat die Diskussion über Ethereum Layer 2 wieder zugenommen. Ein SEC-Kommissar äußerte in einem Podcast, dass die Abhängigkeit von zentralisierten Sequenzierern als "Börse" betrachtet werden sollte, und @Scroll_ZKP kündigte plötzlich die Aussetzung der dezentralen DAO-Governance an. Außerdem gab es bei @Optimism in letzter Zeit einige Abgänge von Kernentwicklern. Der Markt zeigt mehr Zweifel und Ängste gegenüber Ethereum Layer 2, diese schrecklichen technischen Schulden von Ethereum! Hier sind meine persönlichen Ansichten: 1) Die Diskussion über das Problem der dezentralen Sequenzierer ist jetzt offensichtlich unangebracht, da die meisten der gängigen Layer 2 wie Arbitrum, Optimism und Base zentralisierte Sequenzierer verwenden. @VitalikButerin hat den technischen Abstimmungsweg von Stage 0 bis Stage 2 vorgeschlagen und auch einen pragmatischen Fortschrittsweg für Auszahlungen innerhalb einer Stunde aufgezeigt. Obwohl @MetisL2 einen dezentralen Sequenzierer implementiert hat, geschieht dies nur in kleinem Maßstab innerhalb ihres eigenen Ökosystems. All diese Realitäten haben nur eine Botschaft: Das Problem der Dezentralisierung von Layer 2 ist vorerst ungelöst. Daher ist die Diskussion darüber, ob es als Börse anerkannt wird, nicht von großer Bedeutung; 2) Die Aussetzung der dezentralen DAO-Governance von Scroll hat je nach Interpretation unterschiedliche Auswirkungen. Man könnte sagen, dass Scroll, das ursprünglich die dezentralen Sequenzierer-Technologien mit vertrauenswürdigen Eigenschaften nicht umsetzen konnte, auch die dezentrale DAO-Governance nicht aufrechterhalten konnte. Das Experiment mit dem dezentralen Layer 2 zkEVM ist gescheitert. Das muss jedoch nicht unbedingt schlecht sein. Es könnte auch sein, dass das Team, während es versucht, die Kommerzialisierung voranzutreiben, die DAO-Governance als Belastung empfindet. Da die Sequenzierer nicht dezentralisiert werden können, ist die Dezentralisierung der DAO-Governance nur noch Formalismus. Warum also nicht direkt aufgeben und sich in Richtung Flexibilität und Effizienz neu erfinden; 3) Die Abgänge der Kernentwickler des @Optimism-Teams sind nur oberflächliche Ereignisse, die den Verlust der technischen Erzählung von Layer 2 widerspiegeln. Man sollte sich ernsthaft fragen, warum Hyperliquid und Stripe (Tempo) sich für unabhängige Chains entschieden haben. Werden die Chains, die derzeit noch auf die Layer 2-Technologie angewiesen sind, wie Base und neue Chains wie Robinhood und Upbit eines Tages auch Layer 2 verlassen? Übrigens wartet auch ein L2-Lager, @megaeth_labs, auf die Marktprüfung. Fehlt es Layer 2 wirklich an einem Nährboden für nachhaltiges Wachstum? All diese Anzeichen deuten darauf hin, dass allgemeine Layer 2 in der Auseinandersetzung mit leistungsstarken Layer 1 unterliegen werden. Allein die Sicherheitsübernahme von Ethereum kann die florierende Ökologie von Layer 2 nicht unterstützen. Entweder müssen sie sich in spezifische Layer 2 umwandeln und mit anderen Layer 1 konkurrieren oder auf das Blutopfer warten. Der Prozess der Tilgung der technischen Schulden von Ethereum könnte grausamer sein, als viele denken.

Es gibt zwei Dinge, die auf den ersten Blick nichts miteinander zu tun haben, die ich jedoch interessant finde, wenn man sie vergleicht: 1) @plumenetwork arbeitet mit Circle zusammen, um USDC in das RWAFi-Ökosystem einzuführen; 2) @HyperliquidX führt seine eigene Stablecoin USDH durch Community-Auktionen ein; 1) Plume, das USDC annimmt, verfolgt im Grunde genommen einen „Leverage-Ansatz“, indem es den am besten regulierten Stablecoin integriert, um die Geschwindigkeit des institutionellen Kapitalflusses zu beschleunigen. Das bedeutet, dass Circle als offizielle Unterstützung für Plumes RWA-Strategie gewählt wurde. Im Gegensatz dazu zielt Hyperliquid, das täglich mit mehreren Milliarden Dollar handelt, mit der Einführung der Stablecoin USDH genau auf das Gegenteil ab. Es ist offensichtlich, dass sie „Schiffe bauen und auf See fahren“ wollen und nicht ständig für andere arbeiten möchten. Schließlich hat man mit der Kontrolle über die Stablecoin auch das Preissetzungsrecht, und eine Reihe von Erträgen aus Prägung, Umlauf und Zinsen kann direkt einen finanziellen Kreislauf bilden; 2) Für Plume ermöglicht die Integration von USDC die Schaffung eines geschäftlichen Kreislaufs. Die Konformität und Liquidität von USDC dienen als „Traffic Hook“, um institutionelles Kapital anzuziehen, und dann wird dieses Kapital durch den nativen Präge-/Einlösungsmechanismus von pUSD und USDC sowie das zugehörige Nest-Staking-Protokoll in das eigene RWAFi-Ökosystem geleitet, um Verwaltungsgebühren und Gewinnbeteiligungen zu verdienen. Im Vergleich dazu folgt USDH einer völlig anderen Logik. Hyperliquid betreibt im Grunde genommen ein Geschäft der „Kreditexpansion“, das auf dem Plattformkredit von Hyperliquid basiert, das täglich mehrere Milliarden Dollar an Handelsvolumen aufweist. Ob man das Vertrauen anderer nutzt, um das eigene Geschäft zu betreiben, oder ob man sein eigenes Vertrauen für die Währungsemission einsetzt, ist die optimale Wahl basierend auf der aktuellen ökologischen Position.