談一談鬧得沸沸揚揚的 @HyperliquidX 的 $USDH 穩定幣競標事件。 表面上看是Frax、Sky、Native Market等幾家發行商的利益爭奪大戰，實際上是穩定幣貨幣鑄造權的“公開拍賣”，會改變後續穩定幣市場的遊戲規則。 我結合 @0xMert_ 的思考，分享幾個觀點： 1）USDH鑄幣權爭奪暴露了去中心化應用對原生穩定幣的需求和穩定幣統一流動性需求之間存在根本矛盾。 簡單而言，每一個主流協議都試圖擁有自己的“印鈔權”，但這也勢必會造成流動性被碎片化割裂。 針對此問題，Mert提出了兩種解決方案： 1、“對齊”生態系統的穩定幣，大家統一協定公用一個穩定幣，按比例分享收益。問題來了，假定現在的USDC或USDT就是那個共識最強的對齊穩定幣，他們願意把一大部分利潤分出來給到DApps嗎？ 2、構建穩定幣流動性蹭（M0模型），用Crypto Native的思維構建統一流動性層，比如以太坊作為可交互操作層，讓各種原生穩定幣能無縫互換。然而，誰來承擔流動性層的運營成本，誰來保證不同穩定幣的架構錨定，個別穩定幣脫錨造成的系統性風險呢如何化解？ 這兩個方案看似很合理，但卻只能解決流動性碎片化問題，因為一旦考慮到每個發行放的利益，邏輯就不自洽了。 Circle依靠5.5%國債收益每年躺賺數十億美元，憑什麼要與Hyperliquid這樣的協議分享？換言之，當Hyperliquid有資格剝離傳統發行商的穩定幣自立門戶時，Circle等發行商的“躺贏”模式也會受到挑戰。 USDH競拍事件可以視作是一次向傳統穩定幣發行“霸權”的示威？在我看來，造反成功或失敗都不重要，重要的是揭竿而起的那一刻。 2）為什麼這麼說，因為穩定幣的收益權最終會回到價值創造者的手裏。 傳統的穩定幣發行模式，Circle和Tether等本質上做的都是中間商生意，用戶存入資金，他們用來購買國債或者存入Coinbase吃固定借貸利息，但大部分利益都據爲己有了。 顯然，USDH事件就是要告訴他們這一邏輯有Bug：真正創造價值的是處理交易的協議，而非單純持有儲備資產的發行商。站在Hyperliquid的角度，每日處理超50億美元交易，憑什麼要將年化2億以上的國債收益讓給Circle？ 過去穩定幣的流通“安全不脫錨”才是第一需求，因此Circle等付出大量“合規成本”的發行商理應享有這部分收益。 但隨著穩定幣市場的成熟，監管環境的日趨明朗會趨向把這部分收益權轉移到價值創造者的手裏。 所以，在我看來，USDH競標的意義在於定義了一個全新的穩定幣價值收益分配規則：誰掌握了真實的交易需求和用戶流量，誰就優先享有收益分配權； 3）那麼終局Endgame會是什麼：應用鏈主導話語權，發行商淪為“後臺服務方”？ Mert提到第三種方案很有意思，讓應用鏈生成收入，而傳統發行商利潤趨於零？該如何理解呢？ 試想Hyperliquid一年光交易手續費就能產生數億美元收入，相較之下，管理儲備金潛在的國債收益雖然穩定但卻“可有可無”了。 這就解釋了為何Hyperliquid不自己主導發行而選擇把發行權讓渡出去，因為大可不必，自己發行除了會增加“信用負債”，所獲的的利潤遠不如做大交易體量的手續費更誘惑。 事實上，你看，當Hyperliquid把發行權讓渡出去後，競拍者的反應也足以證明這一切：Frax承諾將100%收益返還給Hyperliquid用於HYPE回購；Sky開出4.85%收益率加2.5億美元年度回購的籌碼；Native Markets提出50/50分成等等； 本質上，原本DApps應用方和穩定幣發行方的利益爭奪戰，就已經演化成三方發行方之間的“內卷”遊戲了，尤其是新發行方倒逼老發行方改變規則。 以上。 Mert的第四種方案，聽起來有點抽象，真到那一步估計穩定幣發行商的品牌價值可能徹底歸零了，或者發行鑄幣權完全統一到監管手裏，或者是某種去中心化協議，目前還不得而知。那應該還屬於遙遠的未來吧。 總之，在我看來，這場USDH的競拍亂戰，能宣告老舊穩定發行方躺贏時代的結束，真正引導穩定幣收益權回到創造價值的“應用”手裏，就已經意義非凡了！ 至於是不是“賄選”，競拍是不是透明化，我反倒覺得那是GENIUS Act等監管方案真正落實前的窗口機會，看看熱鬧就足夠了。

這幾天圍繞以太坊layer2的討論聲音又多了起來，SEC委員在播客表態說依賴中心化排序器都要被視為“交易所”，而 @Scroll_ZKP 也突然宣佈暫停去中心化DAO治理，另外 @Optimism 一段時間有不少核心開發離職。市場對於以太坊layer2的彷徨和焦慮又多了幾分，這可怕的以太坊技術債！ 說說個人主觀看法： 1）去中心化Sequencer的問題現在討論顯然不合時宜了，因為Arbitrum、Optimism、Base等大部分主流layer2都是中心化Sequencer，且這個問題 @VitalikButerin 提出了stage0-stage2的技術對齊路線，也提出了1小時提現的務實推進路徑，雖然 @MetisL2 實現了去中心化排序器但只是自己生態小規模在玩。 這種種現實只有一個潛臺詞：layer2的去中心化問題暫時無解。所以討論是不是會被認定為交易所，沒太大意義； 2）Scroll暫停去中心化DAO治理，這事情的影響程度看你怎麼解讀。可以說本來無法實現去中心化Sequencer技術免信任特性的Scroll連去中心化DAO治理也堅持不下去了，去中心化layer2 zkEVM“實驗”失敗了。 但也未必全是壞事，也可能是團隊在發力推動商業化時，DAO治理成為累贅了，既然Sequencer實現不了去中心化，DAO治理的去中心化也只是形式主義，何不也直接摒棄在擁抱靈活和效率的方向下涅槃重生； 3） @Optimism 團隊核心開發的離職這些都是layer2丟掉市場技術敘事主導權的表象事件，真正應該思考的是為什麼Hyperliquid、Stripe（Tempo）都選擇了搞獨立鏈，哪些當前還依賴layer2技術架構的鏈，Base、以及Robinhood、Upbit等新鏈會不會有一天也撤出layer2？ 對了，還有一個L2陣營的 @megaeth_labs 在等待市場的檢驗。layer2真的是缺乏持續增長的滋養土壤嗎？ 種種跡象表明，通用layer2一定會在高性能layer1的對壘中敗下陣來，僅依託以太坊的安全繼承支撐不起layer2的生態繁榮，要麼轉型做Specific-layer2和其他layer1競爭，要麼等待血祭。 清算以太坊技術債的過程，可能比大家想象要更殘酷。

有兩件事本來八杆子打不著，我卻覺得放在一起對比下挺有意思：1） @plumenetwork 於Circle合作，為RWAFi生態引入了原生USDC；2） @HyperliquidX 面向社區競拍推出自己的穩定幣USDH； 1）Plume擁抱USDC本質上還屬於“借力打力”的路線，通過接入最合規的穩定幣以加速機構資金流入速度，其實就是選擇Circle為Plume的RWA戰略做了“官方背書”。 而作為日交易量動輒幾十億美元的永續龍頭Hyperliquid推出穩定幣USDH，其目的則恰恰相反，明擺着“造船出海”，不願意一直為他人做嫁衣，畢竟控制了穩定幣就有了定價權，一系列鑄造、流通、利息等收益就能直接形成金融閉環； 2）對Plume而言，USDC的接入可以完成其商業閉環，用USDC的合規性和流動性做“流量勾子”，吸引機構資金進入，然後通過pUSD與USDC的原生鑄造/贖回機制，以及配套的Nest質押協議，把這些資金導流到自己的RWAFi生態中賺取管理費和收益分成。 相較之下，USDH則完全是另外一套邏輯，Hyperliquid本質上是在做“信用擴張”的生意，依託的就是Hyperliquid平臺日均幾十億美元交易量的平臺信用。 無論是借別人的信用做自己的生意，還是是拿自己的信用做貨幣發行，都是基於自身當前生態位的最優選擇。