Laten we het hebben over de veelbesproken $USDH stablecoin biedingsgebeurtenis van @HyperliquidX. Op het eerste gezicht lijkt het een strijd om belangen tussen enkele uitgevers zoals Frax, Sky, Native Market, maar in werkelijkheid is het een "open veiling" van de muntcreatierechten van stablecoins, wat de spelregels van de toekomstige stablecoin-markt zal veranderen. Ik deel enkele inzichten, geïnspireerd door de gedachten van @0xMert_: 1) De strijd om de USDH muntcreatierechten onthult een fundamentele tegenstrijdigheid tussen de vraag naar native stablecoins in gedecentraliseerde applicaties en de behoefte aan uniforme liquiditeit van stablecoins. Eenvoudig gezegd, elk belangrijk protocol probeert zijn eigen "monetaire drukkerij" te bezitten, maar dit zal onvermijdelijk leiden tot gefragmenteerde liquiditeit. Om dit probleem aan te pakken, stelde Mert twee oplossingen voor: 1. "Aligneren" van de stablecoins in het ecosysteem, waarbij iedereen overeenkomt om één stablecoin te gebruiken en de opbrengsten proportioneel te delen. Maar de vraag is, als we aannemen dat de huidige USDC of USDT de sterkste consensus stablecoin is, zijn zij bereid om een groot deel van de winst af te staan aan DApps? 2. Het bouwen van een stablecoin liquiditeitslaag (M0-model), waarbij een Crypto Native denkwijze wordt gebruikt om een uniforme liquiditeitslaag te creëren, bijvoorbeeld Ethereum als een interactielaag, zodat verschillende native stablecoins naadloos kunnen worden uitgewisseld. Maar wie zal de operationele kosten van de liquiditeitslaag dragen, en wie garandeert de structurele koppeling van verschillende stablecoins? Hoe kunnen we de systemische risico's van een enkele stablecoin die loskomt van zijn koppeling oplossen? Deze twee oplossingen lijken redelijk, maar kunnen alleen het probleem van gefragmenteerde liquiditeit oplossen, omdat zodra de belangen van elke uitgever in overweging worden genomen, de logica niet meer consistent is. Circle verdient jaarlijks tientallen miljarden met een rendement van 5,5% op staatsobligaties, waarom zouden ze dat willen delen met een protocol zoals Hyperliquid? Met andere woorden, wanneer Hyperliquid in staat is om traditionele uitgevers van stablecoins te ontkoppelen, zal het "liggend winnen"-model van uitgevers zoals Circle ook worden uitgedaagd. De USDH biedingsgebeurtenis kan worden gezien als een demonstratie tegen de "heerschappij" van traditionele stablecoin-uitgevers? Voor mij is het niet belangrijk of de opstand succesvol of niet is, wat belangrijk is, is het moment van opstand. 2) Waarom zeg ik dit? Omdat de opbrengstrechten van stablecoins uiteindelijk terug zullen keren naar de waardecreators. Het traditionele model voor het uitgeven van stablecoins, waarbij Circle en Tether in wezen als tussenpersonen fungeren, houdt in dat gebruikers geld storten, dat zij gebruiken om staatsobligaties te kopen of om vaste rente te verdienen bij Coinbase, maar het grootste deel van de winst voor zichzelf houden. Het is duidelijk dat de USDH gebeurtenis hen wil vertellen dat deze logica een bug heeft: de echte waardecreatie komt van de protocollen die transacties verwerken, niet van de uitgevers die simpelweg reserve-activa aanhouden. Vanuit het perspectief van Hyperliquid, die dagelijks meer dan 5 miljard dollar aan transacties verwerkt, waarom zouden ze meer dan 200 miljoen dollar aan jaarlijkse staatsobligatiewinst aan Circle moeten geven? In het verleden was de "veiligheid van de circulatie van stablecoins" de eerste behoefte, daarom zouden uitgevers zoals Circle, die aanzienlijke "compliance-kosten" hebben gemaakt, recht hebben op deze opbrengsten. Maar naarmate de stablecoin-markt volwassen wordt en de regulatoire omgeving steeds duidelijker wordt, zal deze opbrengstrecht waarschijnlijk verschuiven naar de waardecreators. Dus, voor mij ligt de betekenis van de USDH biedingen in het definiëren van een geheel nieuwe regel voor de verdeling van de waardeopbrengsten van stablecoins: wie de echte vraag naar transacties en gebruikersverkeer beheert, heeft voorrang op de opbrengstverdeling; 3) Wat zal de eindgame zijn: zullen applicatieketens de zeggenschap hebben en zullen uitgevers verworden tot "achtergronddienstverleners"? Mert noemde een derde oplossing die interessant is: laat applicatieketens inkomsten genereren, terwijl de winsten van traditionele uitgevers naar nul neigen? Hoe moeten we dit begrijpen? Stel je voor dat Hyperliquid alleen al uit handelskosten honderden miljoenen dollars aan inkomsten kan genereren, terwijl het beheer van reservekapitaal en de potentiële staatsobligatiewinst stabiel maar "overbodig" wordt. Dit verklaart waarom Hyperliquid ervoor kiest om de uitgifte niet zelf te leiden, maar de uitgifte rechten over te dragen, omdat het niet nodig is; zelf uitgeven zou alleen maar "crediteurenlasten" verhogen, en de winst die daaruit voortkomt is veel minder aantrekkelijk dan het vergroten van de handelsvolumes en de bijbehorende handelskosten. In feite, kijk, toen Hyperliquid de uitgifte rechten overdroeg, was de reactie van de bieders al voldoende om dit alles te bewijzen: Frax beloofde 100% van de opbrengsten terug te geven aan Hyperliquid voor HYPE terugkoop; Sky bood een rendement van 4,85% plus 250 miljoen dollar aan jaarlijkse terugkoop; Native Markets stelde een 50/50 verdeling voor, enzovoort; In wezen is de strijd om belangen tussen DApps en stablecoin-uitgevers al geëvolueerd tot een "interne competitie" tussen de drie uitgevers, vooral nieuwe uitgevers die oude uitgevers dwingen de regels te veranderen. Dat is alles. Mert's vierde oplossing klinkt een beetje abstract; als het zover komt, kan de merkwaarde van stablecoin-uitgevers volledig nul worden, of de uitgifte- en muntcreatierechten volledig onder toezicht komen, of het kan een soort gedecentraliseerd protocol zijn, dat is momenteel nog onbekend. Dat behoort waarschijnlijk tot een verre toekomst. Kortom, voor mij kan deze chaotische bieding van USDH het einde van het "liggend winnen"-tijdperk van oude stablecoin-uitgevers aankondigen, en het werkelijk terugleiden van de opbrengstrechten van stablecoins naar de "applicaties" die waarde creëren, is al van groot belang! Of het nu "omkoping" is of dat de biedingen transparant zijn, ik vind dat dat een kans is om te observeren voordat de regulatoire plannen zoals de GENIUS Act echt worden geïmplementeerd; het is genoeg om gewoon te kijken.

De afgelopen dagen is er weer veel discussie rondom Ethereum layer2, SEC-commissielid heeft in een podcast verklaard dat afhankelijkheid van gecentraliseerde sequencers als "beurzen" moet worden beschouwd, en @Scroll_ZKP heeft ook plotseling aangekondigd de gedecentraliseerde DAO-governance te pauzeren. Daarnaast zijn er de laatste tijd veel kernontwikkelaars van @Optimism vertrokken. De markt is steeds meer in de war en angstig over Ethereum layer2, die angstaanjagende technische schulden van Ethereum! Hier zijn mijn persoonlijke subjectieve opvattingen: 1) De discussie over het probleem van gedecentraliseerde sequencers is nu duidelijk niet meer op zijn plaats, omdat de meeste mainstream layer2 zoals Arbitrum, Optimism, Base, enz. gecentraliseerde sequencers zijn. Dit probleem is door @VitalikButerin aangekaart met de technische afstemmingsroute van stage0-stage2, en hij heeft ook een praktische voortgangsroute voor opnames binnen een uur voorgesteld. Hoewel @MetisL2 een gedecentraliseerde sequencer heeft gerealiseerd, is dit slechts op kleine schaal binnen hun eigen ecosysteem. Al deze realiteiten hebben maar één onderliggende boodschap: het probleem van decentralisatie in layer2 is voorlopig onoplosbaar. Dus de discussie of het als een beurs zal worden beschouwd, heeft niet veel zin; 2) De pauze van Scroll in de gedecentraliseerde DAO-governance, de impact hiervan hangt af van hoe je het interpreteert. Je zou kunnen zeggen dat Scroll, dat oorspronkelijk de gedecentraliseerde sequencer-technologie met een vertrouwensvrij karakter niet kon realiseren, ook de gedecentraliseerde DAO-governance niet vol kon houden, en dat het experiment met gedecentraliseerde layer2 zkEVM is mislukt. Maar het hoeft niet per se slecht te zijn; het kan ook zijn dat het team, terwijl ze zich richten op commercialisering, de DAO-governance als een last beschouwen. Aangezien de sequencer niet gedecentraliseerd kan worden, is de gedecentralisatie van DAO-governance ook slechts formaliteit. Waarom niet gewoon afschaffen en in plaats daarvan de richting van flexibiliteit en efficiëntie omarmen en opnieuw beginnen; 3) Het vertrek van kernontwikkelaars van het @Optimism-team zijn allemaal oppervlakkige gebeurtenissen die de verlies van de technische narratief leiderschap van layer2 weerspiegelen. Wat we echt moeten overdenken is waarom Hyperliquid en Stripe (Tempo) ervoor kiezen om onafhankelijke ketens te creëren. Zullen de ketens die momenteel afhankelijk zijn van layer2-technologie, zoals Base, en nieuwe ketens zoals Robinhood en Upbit, op een dag ook layer2 verlaten? Oh, en er is ook een L2-kamp van @megaeth_labs dat wacht op de markt om het te testen. Mist layer2 echt de voedingsbodem voor duurzame groei? Al deze signalen wijzen erop dat algemene layer2 zeker zal verliezen in de strijd tegen hoge prestaties layer1. Alleen afhankelijk zijn van de veiligheidsovername van Ethereum kan de ecologische bloei van layer2 niet ondersteunen; ofwel transformeren naar specifieke layer2 en concurreren met andere layer1, ofwel wachten op een bloedoffer. Het proces van het aflossen van de technische schulden van Ethereum kan wel eens wreder zijn dan iedereen zich kan voorstellen.

Er zijn twee dingen die in eerste instantie niet veel met elkaar te maken lijken te hebben, maar ik vind het eigenlijk interessant om ze te vergelijken: 1) @plumenetwork werkt samen met Circle om native USDC in het RWAFi-ecosysteem te introduceren; 2) @HyperliquidX lanceert zijn eigen stablecoin USDH via een veiling voor de gemeenschap; 1) Plume omarmt USDC, wat in wezen een "leverage" strategie is, door de meest conforme stablecoin te integreren om de instroom van institutioneel kapitaal te versnellen. Dit betekent eigenlijk dat Circle een "officiële goedkeuring" heeft gegeven voor Plume's RWA-strategie. Aan de andere kant, met een dagelijkse handelsvolume van tientallen miljarden dollars, is Hyperliquid's lancering van de stablecoin USDH precies het tegenovergestelde. Het is duidelijk dat ze "de boot willen bouwen en de zee op willen" en niet altijd voor anderen willen werken. Uiteindelijk, door de controle over de stablecoin, hebben ze de prijsbepalingsmacht, en een reeks opbrengsten uit minting, circulatie, rente, enz. kan direct een financiële gesloten kring vormen; 2) Voor Plume kan de integratie van USDC hun commerciële gesloten kring voltooien, door de conformiteit en liquiditeit van USDC te gebruiken als "aantrekkingskracht" om institutioneel kapitaal aan te trekken. Vervolgens kunnen ze via de native minting/redemption mechanismen van pUSD en USDC, samen met de bijbehorende Nest-stakingprotocol, deze fondsen naar hun eigen RWAFi-ecosysteem leiden om beheerskosten en winstdeling te verdienen. In vergelijking daarmee is USDH een geheel andere logica. Hyperliquid is in wezen bezig met "kredietexpansie", gebaseerd op het platformkrediet van Hyperliquid, dat dagelijks tientallen miljarden dollars aan handelsvolume genereert. Of je nu het krediet van anderen gebruikt voor je eigen bedrijf, of je eigen krediet gebruikt voor de uitgifte van valuta, het is allemaal gebaseerd op de optimale keuze van je huidige ecologische positie.