Porozmawiajmy o głośnym wydarzeniu związanym z przetargiem na stablecoin $USDH od @HyperliquidX. Na pierwszy rzut oka wydaje się, że to walka o interesy kilku emitentów, takich jak Frax, Sky, Native Market, ale w rzeczywistości jest to "publiczna aukcja" prawa do emisji stablecoinów, która zmieni zasady gry na rynku stablecoinów w przyszłości. W oparciu o przemyślenia @0xMert_ dzielę się kilkoma spostrzeżeniami: 1) Walka o prawo do emisji USDH ujawnia fundamentalny konflikt między potrzebą zdecentralizowanych aplikacji a potrzebą jednolitej płynności stablecoinów. Mówiąc prosto, każdy główny protokół stara się posiadać swoje "prawo do drukowania pieniędzy", ale to z pewnością doprowadzi do fragmentacji płynności. W odpowiedzi na ten problem, Mert zaproponował dwa rozwiązania: 1. "Wyrównanie" stablecoinów w ekosystemie, wszyscy zgadzają się na wspólne używanie jednego stablecoina i dzielenie się zyskami proporcjonalnie. Pojawia się pytanie, czy obecny USDC lub USDT mogą być tym najbardziej uzgodnionym stablecoinem, czy będą skłonni oddać dużą część zysków DApps? 2. Budowa warstwy płynności stablecoinów (model M0), z wykorzystaniem myślenia Crypto Native do stworzenia jednolitej warstwy płynności, na przykład Ethereum jako warstwy do interakcji, aby różne natywne stablecoiny mogły się bezproblemowo wymieniać. Jednak kto poniesie koszty operacyjne warstwy płynności, kto zapewni, że różne stablecoiny będą miały odpowiednie zabezpieczenia, a jak rozwiązać systemowe ryzyko związane z de-peggingiem niektórych stablecoinów? Te dwa rozwiązania wydają się rozsądne, ale mogą jedynie rozwiązać problem fragmentacji płynności, ponieważ gdy weźmiemy pod uwagę interesy każdego emitenta, logika przestaje być spójna. Circle zarabia dziesiątki miliardów dolarów rocznie dzięki 5,5% zyskom z obligacji skarbowych, dlaczego miałby dzielić się z Hyperliquid? Innymi słowy, gdy Hyperliquid zyska prawo do oddzielenia się od tradycyjnych emitentów stablecoinów, model "leżenia na laurach" Circle i innych emitentów również zostanie poddany próbie. Wydarzenie przetargu USDH można postrzegać jako demonstrację przeciwko "hegemonii" tradycyjnych emitentów stablecoinów? Moim zdaniem, to, czy bunt się powiedzie, czy nie, nie ma znaczenia, ważne jest, że w ogóle się rozpoczął. 2) Dlaczego tak mówię? Ponieważ prawo do zysków ze stablecoinów ostatecznie wróci do twórców wartości. Tradycyjny model emisji stablecoinów, w którym Circle i Tether w zasadzie pełnią rolę pośredników, polega na tym, że użytkownicy wpłacają środki, które są wykorzystywane do zakupu obligacji skarbowych lub wpłacane do Coinbase w celu uzyskania stałych odsetek, ale większość zysków jest zatrzymywana przez nich. Oczywiście, wydarzenie USDH ma na celu pokazanie, że ta logika ma błąd: prawdziwą wartość tworzy protokół obsługujący transakcje, a nie po prostu emitent posiadający aktywa rezerwowe. Z perspektywy Hyperliquid, przetwarzając codziennie transakcje o wartości ponad 5 miliardów dolarów, dlaczego miałby oddać roczne zyski z obligacji skarbowych przekraczające 200 milionów dolarów Circle? W przeszłości bezpieczeństwo obiegu stablecoinów "bez de-peggingu" było najważniejszym wymaganiem, dlatego emitenci tacy jak Circle, którzy ponoszą duże "koszty zgodności", powinni cieszyć się tymi zyskami. Jednak w miarę dojrzewania rynku stablecoinów, coraz bardziej przejrzyste otoczenie regulacyjne będzie dążyć do przeniesienia tych praw do zysków do twórców wartości. Dlatego moim zdaniem, znaczenie przetargu USDH polega na zdefiniowaniu nowej zasady podziału zysków ze stablecoinów: kto ma prawdziwe zapotrzebowanie na transakcje i ruch użytkowników, ten ma pierwszeństwo w prawie do podziału zysków; 3) Jakie będzie ostateczne zakończenie? Czy aplikacje będą dominować w dyskursie, a emitenci staną się "dostawcami usług zaplecza"? Mert wspomniał o trzecim rozwiązaniu, które jest interesujące, pozwalając aplikacjom generować przychody, podczas gdy zyski tradycyjnych emitentów zmierzają do zera? Jak to zrozumieć? Wyobraźmy sobie, że Hyperliquid generuje roczne przychody z opłat transakcyjnych w wysokości setek milionów dolarów, w porównaniu do stabilnych, ale "nieistotnych" zysków z zarządzania rezerwami. To wyjaśnia, dlaczego Hyperliquid nie prowadzi własnej emisji, lecz decyduje się na przekazanie praw do emisji, ponieważ nie ma takiej potrzeby; samodzielna emisja zwiększyłaby "dług kredytowy", a zyski byłyby znacznie mniej kuszące niż zwiększenie wolumenu transakcji. W rzeczywistości, gdy Hyperliquid przekazał prawa do emisji, reakcja uczestników przetargu wystarczy, aby to udowodnić: Frax obiecał zwrócić 100% zysków Hyperliquid na wykup HYPE; Sky zaoferował 4,85% stopy zwrotu oraz 250 milionów dolarów rocznych wykupów; Native Markets zaproponował podział 50/50 itd.; W istocie, pierwotna walka o interesy między DApps a emitentami stablecoinów już przekształciła się w grę "wewnętrzną" między trzema emitentami, zwłaszcza że nowi emitenci zmuszają starych emitentów do zmiany zasad. To wszystko. Czwarty pomysł Merta brzmi trochę abstrakcyjnie, ale gdy dojdzie do tego etapu, wartość marki emitentów stablecoinów może całkowicie zniknąć, albo prawa do emisji zostaną całkowicie zjednoczone pod kontrolą regulacyjną, albo pojawi się jakiś zdecentralizowany protokół, co wciąż pozostaje nieznane. To powinno być jeszcze odległą przyszłością. Podsumowując, moim zdaniem, ta chaotyczna aukcja USDH może ogłosić koniec ery "leżenia na laurach" starych emitentów stablecoinów, a prawdziwe skierowanie praw do zysków ze stablecoinów z powrotem do "aplikacji" tworzących wartość ma ogromne znaczenie!

W ostatnich dniach dyskusje wokół Ethereum layer2 znów nabrały tempa. Członek SEC w podcaście stwierdził, że poleganie na scentralizowanych sortownikach powinno być traktowane jako "giełda", a @Scroll_ZKP nagle ogłosił wstrzymanie zdecentralizowanego zarządzania DAO. Dodatkowo, w @Optimism w ostatnim czasie odeszło wielu kluczowych deweloperów. Rynek staje się coraz bardziej niepewny i zaniepokojony sytuacją z Ethereum layer2, co jest przerażającym długiem technologicznym Ethereum! Oto moje subiektywne zdanie: 1) Dyskusja na temat problemu zdecentralizowanych Sequencerów wydaje się obecnie nie na miejscu, ponieważ większość głównych layer2, takich jak Arbitrum, Optimism, Base, to scentralizowane Sequencery. @VitalikButerin zaproponował techniczną ścieżkę dostosowania od stage0 do stage2 oraz realistyczną drogę do wprowadzenia 1-godzinnych wypłat. Chociaż @MetisL2 zrealizował zdecentralizowany sortownik, to tylko w małej skali w swoim ekosystemie. Te wszystkie realia mają jeden podtekst: problem zdecentralizacji layer2 jest tymczasowo nierozwiązywalny. Dlatego dyskusja na temat tego, czy zostaną uznane za giełdy, nie ma większego sensu; 2) Wstrzymanie zdecentralizowanego zarządzania DAO przez Scroll może być interpretowane na różne sposoby. Można powiedzieć, że Scroll, który nie był w stanie zrealizować zaufania w technologii zdecentralizowanego Sequencera, nie mógł również utrzymać zdecentralizowanego zarządzania DAO, co oznacza, że eksperyment z zdecentralizowanym layer2 zkEVM zakończył się niepowodzeniem. Jednak nie musi to być całkowicie złe, może to być także sygnał, że zespół, dążąc do komercjalizacji, uznał zarządzanie DAO za obciążenie. Skoro Sequencer nie może być zdecentralizowany, to zdecentralizowane zarządzanie DAO jest tylko formalizmem, dlaczego więc nie porzucić tego w kierunku elastyczności i efektywności; 3) Odejścia kluczowych deweloperów zespołu @Optimism to tylko objaw utraty przez layer2 dominacji w narracji technologicznej na rynku. Prawdziwym pytaniem jest, dlaczego Hyperliquid i Stripe (Tempo) zdecydowały się na stworzenie niezależnych łańcuchów. Czy łańcuchy, które obecnie polegają na architekturze technologii layer2, takie jak Base, Robinhood, Upbit i inne nowe łańcuchy, również pewnego dnia wycofają się z layer2? A, i jeszcze jeden gracz z obozu L2, @megaeth_labs, czeka na weryfikację rynku. Czy layer2 naprawdę brakuje żyznej gleby do ciągłego wzrostu? Wszystkie te oznaki wskazują, że uniwersalne layer2 na pewno przegrają w starciu z wysokowydajnymi layer1. Poleganie wyłącznie na bezpieczeństwie Ethereum nie wystarczy, aby wspierać ekosystem layer2. Albo przekształcą się w Specific-layer2 i będą konkurować z innymi layer1, albo będą czekać na krwawą ofiarę. Proces spłaty długu technologicznego Ethereum może być znacznie bardziej brutalny, niż się wydaje.

Są dwie rzeczy, które z pozoru nie mają ze sobą nic wspólnego, ale uważam, że porównanie ich jest dość interesujące: 1) @plumenetwork współpracuje z Circle, aby wprowadzić natywny USDC do ekosystemu RWAFi; 2) @HyperliquidX wprowadza swoją stablecoin USDH w drodze aukcji skierowanej do społeczności; 1) Plume przyjmuje USDC, co zasadniczo należy do strategii „pożyczania siły”, poprzez integrację najbardziej zgodnej stablecoina, aby przyspieszyć napływ funduszy instytucjonalnych, co w rzeczywistości oznacza, że wybór Circle stanowi „oficjalne poparcie” dla strategii RWA Plume. Z drugiej strony, Hyperliquid, który ma dzienny wolumen transakcji sięgający dziesiątek miliardów dolarów, wprowadza stablecoin USDH, co ma zupełnie odwrotny cel, wyraźnie „budując statek i wypływając w morze”, nie chcąc ciągle szykować się dla innych, w końcu kontrolując stablecoina zyskuje się władzę nad ceną, a szereg zysków z emisji, obiegu, odsetek itp. może bezpośrednio tworzyć zamknięty krąg finansowy; 2) Dla Plume integracja USDC może zakończyć jego zamknięty krąg biznesowy, wykorzystując zgodność i płynność USDC jako „przynętę”, aby przyciągnąć fundusze instytucjonalne, a następnie poprzez mechanizm natywnej emisji/umorzenia pUSD i USDC oraz towarzyszący protokół stakowania Nest, skierować te fundusze do własnego ekosystemu RWAFi, aby zarabiać na opłatach zarządzających i podziale zysków. W porównaniu, USDH opiera się na zupełnie innej logice, Hyperliquid zasadniczo prowadzi działalność „ekspansji kredytowej”, opierając się na zaufaniu platformy Hyperliquid, która ma dzienny wolumen transakcji sięgający dziesiątek miliardów dolarów. Niezależnie od tego, czy korzysta się z czyjegoś zaufania do prowadzenia własnej działalności, czy wykorzystuje się własne zaufanie do emisji waluty, jest to optymalny wybór oparty na aktualnej pozycji ekosystemu.