Обсудим шумное событие с конкурсом на стабильную монету $USDH от @HyperliquidX. На первый взгляд, это борьба за интересы нескольких эмитентов, таких как Frax, Sky, Native Market и других, но на самом деле это "открытые торги" за право на эмиссию стабильной монеты, которые изменят правила игры на рынке стабильных монет в будущем. Я, основываясь на размышлениях @0xMert_, поделюсь несколькими мнениями: 1) Борьба за право на эмиссию USDH выявила фундаментальное противоречие между потребностью децентрализованных приложений в нативных стабильных монетах и потребностью в единой ликвидности для стабильных монет. Проще говоря, каждый основной протокол пытается получить свое "право на печать денег", но это неизбежно приведет к фрагментации ликвидности. На эту проблему Мерт предложил два решения: 1. "Согласовать" стабильные монеты экосистемы, чтобы все согласовали использовать одну стабильную монету и делить доходы пропорционально. Но возникает вопрос: если сейчас USDC или USDT являются той самой согласованной стабильной монетой, готовы ли они отдать большую часть прибыли DApps? 2. Построить уровень ликвидности для стабильных монет (модель M0), используя мышление Crypto Native для создания единого уровня ликвидности, например, Ethereum как уровень для взаимодействия, чтобы различные нативные стабильные монеты могли бесшовно обмениваться. Однако кто возьмет на себя операционные расходы уровня ликвидности, кто гарантирует структурное привязывание различных стабильных монет, и как разрешить системные риски, возникающие из-за отвязки отдельных стабильных монет? Эти два решения кажутся разумными, но могут решить только проблему фрагментации ликвидности, потому что как только мы учитываем интересы каждого эмитента, логика становится несогласованной. Circle зарабатывает десятки миллиардов долларов в год на доходах от государственных облигаций в 5,5%, почему они должны делиться с такими протоколами, как Hyperliquid? Иными словами, когда Hyperliquid получит право отделиться от традиционных эмитентов стабильных монет, модель "пассивного дохода" таких эмитентов, как Circle, также будет поставлена под сомнение. Событие аукциона USDH можно рассматривать как демонстрацию против традиционного "гегемония" эмитентов стабильных монет? На мой взгляд, не важно, успешен ли бунт или нет, важно то, что момент восстания произошел. 2) Почему я так говорю? Потому что право на доход от стабильных монет в конечном итоге вернется к создателям ценности. Традиционная модель эмиссии стабильных монет, такая как у Circle и Tether, по сути, является бизнесом посредников: пользователи вносят средства, которые они используют для покупки государственных облигаций или размещения на Coinbase для получения фиксированных процентов, но большая часть прибыли остается у них. Очевидно, что событие USDH должно сообщить им, что эта логика имеет недостаток: настоящую ценность создают протоколы, обрабатывающие транзакции, а не просто эмитенты, которые держат резервные активы. С точки зрения Hyperliquid, обрабатывая более 5 миллиардов долларов в день, почему они должны отдавать более 200 миллионов долларов годового дохода от государственных облигаций Circle? В прошлом безопасность обращения стабильных монет "без отвязки" была первоочередной потребностью, поэтому эмитенты, такие как Circle, которые понесли большие "комплаенс-расходы", должны были получать эту часть дохода. Но с развитием рынка стабильных монет и все более ясной регуляторной средой, эта часть прав на доход будет передана создателям ценности. Поэтому, на мой взгляд, значение аукциона USDH заключается в том, что он определил новые правила распределения доходов от стабильных монет: кто владеет реальным спросом на транзакции и пользовательским трафиком, тот имеет приоритетное право на распределение доходов; 3) Каков будет конечный результат: приложения будут доминировать в праве голоса, а эмитенты станут "фоновыми сервисами"? Мерт упомянул третий вариант, который очень интересен: пусть приложения генерируют доход, а прибыль традиционных эмитентов стремится к нулю? Как это понять? Представьте, что Hyperliquid может генерировать доход в сотни миллионов долларов только от комиссий за сделки в год, в то время как потенциальный доход от управления резервами, хотя и стабильный, становится "необязательным". Это объясняет, почему Hyperliquid не берет на себя право эмиссии, а предпочитает передать его, потому что это не обязательно, собственная эмиссия только увеличит "кредитные обязательства", а полученная прибыль далеко не так привлекательна, как увеличение объема сделок. На самом деле, вы видите, когда Hyperliquid передает право эмиссии, реакция участников аукциона также достаточно, чтобы подтвердить это: Frax пообещал вернуть 100% дохода Hyperliquid для выкупа HYPE; Sky предложил 4,85% доходности и 250 миллионов долларов на годовой выкуп; Native Markets предложил 50/50 дележ и так далее; По сути, борьба за интересы между DApps и эмитентами стабильных монет уже эволюционировала в "внутреннюю" игру между тремя эмитентами, особенно новые эмитенты заставляют старых эмитентов изменить правила. На этом все. Четвертое предложение Мерта звучит немного абстрактно, когда это произойдет, вероятно, брендовая ценность эмитентов стабильных монет может полностью обнулиться, или право на эмиссию будет полностью унифицировано под контролем регуляторов, или это будет какой-то децентрализованный протокол, пока неясно. Это, вероятно, все еще относится к далекому будущему. В общем, на мой взгляд, эта хаотичная аукционная битва за USDH может объявить о конце эпохи пассивного дохода старых эмитентов стабильных монет, и действительно направить право на доход от стабильных монет обратно к "приложениям", создающим ценность, что уже имеет огромное значение! Что касается того, является ли это "подкупом" и насколько прозрачным был аукцион, я скорее считаю, что это окно возможностей перед реальным внедрением таких регуляторных инициатив, как GENIUS Act, достаточно просто наблюдать за событиями.

В последние дни обсуждения вокруг Ethereum layer2 снова активизировались. Член SEC в подкасте заявил, что зависимость от централизованных сортировщиков должна рассматриваться как "биржа", а @Scroll_ZKP внезапно объявил о приостановке децентрализованного управления DAO. Кроме того, в @Optimism за последнее время произошло немало увольнений ключевых разработчиков. Рынок стал более неуверенным и тревожным по поводу Ethereum layer2, этот ужасный технологический долг Ethereum! Позвольте поделиться своим субъективным мнением: 1) Проблема децентрализованных Sequencer сейчас явно неуместна для обсуждения, поскольку большинство основных layer2, таких как Arbitrum, Optimism, Base и т.д., используют централизованные Sequencer. Эта проблема была поднята @VitalikButerin, который предложил технологическую дорожную карту от stage0 до stage2 и реалистичный путь к выводу средств за 1 час. Хотя @MetisL2 реализовал децентрализованный сортировщик, это всего лишь небольшая игра в рамках своей экосистемы. Все эти реалии имеют один подтекст: проблема децентрализации layer2 временно неразрешима. Поэтому обсуждение того, будет ли это признано биржей, не имеет большого смысла; 2) Приостановка децентрализованного управления DAO в Scroll — это вопрос, влияние которого зависит от вашего толкования. Можно сказать, что Scroll, который изначально не мог реализовать децентрализованный Sequencer с его бездоверительными характеристиками, не смог удержать децентрализованное управление DAO, и "эксперимент" с децентрализованным layer2 zkEVM провалился. Но это не обязательно плохо; возможно, команда, стремясь продвигать коммерциализацию, посчитала управление DAO обременительным. Поскольку Sequencer не может быть децентрализованным, децентрализация управления DAO также является лишь формализмом. Почему бы не отказаться от этого, стремясь к гибкости и эффективности, и переродиться; 3) Увольнения ключевых разработчиков команды @Optimism — это лишь внешние проявления потери layer2 рыночного нарратива. Действительно стоит задуматься, почему Hyperliquid и Stripe (Tempo) выбрали создание независимых цепей. Будут ли цепи, которые в настоящее время зависят от архитектуры layer2, такие как Base, а также новые цепи, такие как Robinhood и Upbit, когда-нибудь выходить из layer2? Кстати, еще один участник L2 — @megaeth_labs — ждет проверки рынка. Действительно ли layer2 не хватает питательной почвы для устойчивого роста? Все признаки указывают на то, что универсальный layer2 обязательно проиграет в противостоянии с высокопроизводительными layer1. Полагаться только на наследие безопасности Ethereum недостаточно для поддержания экосистемы layer2. Либо нужно трансформироваться в специфические layer2 и конкурировать с другими layer1, либо ждать жертвоприношения. Процесс ликвидации технологического долга Ethereum может оказаться более жестоким, чем все предполагают.

Есть две вещи, которые, казалось бы, не имеют ничего общего, но мне кажется, что их сравнение довольно интересно: 1) @plumenetwork сотрудничает с Circle, чтобы ввести нативный USDC в экосистему RWAFi; 2) @HyperliquidX запускает свой стабильный токен USDH через аукцион для сообщества; 1) Принятие USDC Plume в основном относится к стратегии «заимствования силы», подключая самый соответствующий стабильный токен для ускорения притока институциональных средств, по сути, это выбор Circle в качестве «официальной поддержки» стратегии RWA Plume. В то время как Hyperliquid, с ежедневным объемом торгов в десятки миллиардов долларов, запускает стабильный токен USDH, его цель совершенно противоположна, явно «строить корабли и выходить в море», не желая постоянно шить для других, ведь контроль над стабильным токеном дает право на ценообразование, а целый ряд доходов от эмиссии, обращения, процентов и т.д. может напрямую сформировать финансовый замкнутый цикл; 2) Для Plume подключение USDC может завершить его коммерческий замкнутый цикл, используя соответствие и ликвидность USDC как «приманку для трафика», чтобы привлечь институциональные средства, а затем через механизм нативной эмиссии/выкупа pUSD и USDC, а также сопутствующий протокол залога Nest, направить эти средства в свою экосистему RWAFi для получения управленческих сборов и распределения доходов. В отличие от этого, USDH основывается на совершенно другой логике, Hyperliquid по сути занимается бизнесом «кредитного расширения», полагаясь на кредитную репутацию платформы Hyperliquid с ежедневным объемом торгов в десятки миллиардов долларов. Будь то использование чужого кредита для ведения собственного бизнеса или использование собственного кредита для эмиссии валюты, это оптимальный выбор, основанный на текущем экосистемном положении.