Bicara tentang kegemparan insiden penawaran stablecoin $USDH @HyperliquidX. Di permukaan, ini adalah pertempuran untuk kepentingan beberapa emiten seperti Frax, Sky, dan Native Market, tetapi pada kenyataannya, ini adalah "lelang publik" hak pencetakan mata uang stablecoin, yang akan mengubah aturan permainan di pasar stablecoin berikutnya. Saya membagikan beberapa poin berdasarkan pemikiran @0xMert_: 1) Persaingan hak pencetakan USDH mengungkap kontradiksi mendasar antara permintaan stablecoin asli dalam aplikasi terdesentralisasi dan permintaan likuiditas terpadu untuk stablecoin. Sederhananya, setiap protokol arus utama mencoba memiliki "hak pencetakan uang" sendiri, tetapi ini pasti akan menyebabkan likuiditas terfragmentasi. Mert mengusulkan dua solusi untuk masalah ini: 1. "Selaraskan" stablecoin ekosistem, dan semua orang setuju untuk berbagi stablecoin sebanding dengan manfaatnya. Pertanyaannya adalah, dengan asumsi bahwa USDC atau USDT saat ini adalah stablecoin yang selaras dengan konsensus terkuat, apakah mereka bersedia berbagi sebagian besar keuntungan dengan DApps? 2. Bangun gosok likuiditas stablecoin (model M0), menggunakan pemikiran Crypto Native untuk membangun lapisan likuiditas terpadu, seperti Ethereum sebagai lapisan yang dapat dioperasikan, sehingga berbagai stablecoin asli dapat dipertukarkan dengan mulus. Namun, siapa yang akan menanggung biaya operasional lapisan likuiditas, siapa yang akan memastikan penahan arsitektur stablecoin yang berbeda, dan bagaimana mengatasi risiko sistemik yang disebabkan oleh de-anchoring stablecoin individu? Kedua solusi ini terkesan masuk akal, tetapi hanya dapat menyelesaikan masalah fragmentasi likuiditas, karena begitu kepentingan masing-masing emiten diperhitungkan, logikanya tidak konsisten. Circle mengandalkan imbal hasil Treasury 5,5% untuk menghasilkan miliaran dolar setahun, jadi mengapa harus membagikannya dengan protokol seperti Hyperliquid? Dengan kata lain, ketika Hyperliquid memenuhi syarat untuk mendivestasi stablecoin penerbit tradisional untuk membangun portal mereka sendiri, model "kemenangan berbohong" dari penerbit seperti Circle juga akan ditantang. Dapatkah lelang USDH dilihat sebagai demonstrasi "hegemoni" atas penerbitan stablecoin tradisional? Menurut pendapat saya, tidak masalah apakah pemberontakan berhasil atau gagal, yang penting adalah saat ketika pemberontakan itu bangkit. 2) Mengapa Anda mengatakan ini, karena hak hasil stablecoin pada akhirnya akan kembali ke tangan pencipta nilai. Dalam model penerbitan stablecoin tradisional, Circle dan Tether pada dasarnya adalah bisnis perantara, di mana pengguna menyetor dana yang mereka gunakan untuk membeli obligasi treasury atau menyetor di Coinbase untuk menerima bunga pinjaman tetap, tetapi sebagian besar manfaatnya diambil untuk diri mereka sendiri. Jelas, insiden USDH mencoba memberi tahu mereka bahwa ada bug dalam logika ini: protokol yang memproses transaksi yang benar-benar menciptakan nilai, bukan penerbit yang hanya memegang aset cadangan. Dari sudut pandang Hyperliquid, yang menangani lebih dari $5 miliar dalam transaksi setiap hari, mengapa harus menyerahkan lebih dari 200 juta pendapatan obligasi treasury tahunan kepada Circle? Di masa lalu, sirkulasi stablecoin adalah persyaratan pertama, sehingga penerbit seperti Circle yang membayar banyak "biaya kepatuhan" harus menikmati bagian manfaat ini. Namun, seiring dengan matangnya pasar stablecoin, lingkungan peraturan menjadi lebih jelas dan cenderung mentransfer bagian dari hak penghasilan ini ke tangan pencipta nilai. Oleh karena itu, menurut pendapat saya, pentingnya penawaran USDH adalah untuk menentukan aturan distribusi pendapatan nilai stablecoin yang baru: siapa pun yang menguasai permintaan transaksi nyata dan arus pengguna akan memiliki prioritas dalam hak untuk mendistribusikan pendapatan; 3) Jadi apa yang akan menjadi permainan akhir: rantai aplikasi mendominasi wacana, dan penerbit menjadi "penyedia layanan backend"? Mert menyebutkan bahwa solusi ketiga menarik, memungkinkan rantai aplikasi menghasilkan pendapatan sementara keuntungan penerbit tradisional cenderung nol? Bagaimana cara memahaminya? Bayangkan bahwa Hyperliquid menghasilkan pendapatan ratusan juta dolar setahun dari biaya transaksi saja, dibandingkan dengan potensi hasil Treasury dari cadangan terkelola, yang stabil tetapi "dapat dibuang". Hal ini menjelaskan mengapa Hyperliquid memilih untuk menyerahkan hak penerbitan daripada memimpin penerbitan itu sendiri, karena tidak perlu, selain meningkatkan "kewajiban kredit", keuntungan yang diperoleh jauh lebih tidak menggiurkan daripada biaya penanganan peningkatan volume transaksi. Faktanya, Anda lihat, ketika Hyperliquid menyerahkan hak penerbitan, reaksi para penawar sudah cukup untuk membuktikan semuanya: Frax berjanji untuk mengembalikan 100% dari hasil ke Hyperliquid untuk pembelian kembali HYPE; Sky menawarkan hasil 4,85% ditambah $250 juta dalam pembelian kembali tahunan; Native Markets mengusulkan pemisahan 50/50, dll.; Intinya, pertarungan awal untuk kepentingan antara aplikasi DApps dan penerbit stablecoin telah berkembang menjadi permainan "involusi" antara ketiga emiten, terutama emiten baru yang memaksa emiten lama untuk mengubah aturan. Atas. Rencana keempat Mert terdengar agak abstrak, dan masih belum diketahui apakah nilai merek penerbit stablecoin dapat benar-benar dikurangi menjadi nol, atau hak penerbitan dan pencetakan dapat sepenuhnya disatukan ke tangan regulator, atau semacam protokol terdesentralisasi. Itu seharusnya masih di masa depan yang jauh. Singkatnya, menurut saya, kekacauan lelang USDH ini dapat mengumumkan akhir dari era penerbit stabil lama yang berbaring dan menang, dan benar-benar membimbing hak pendapatan stablecoin kembali ke tangan "aplikasi" yang menciptakan nilai, yang sudah sangat penting! Adapun apakah itu "penyuapan" dan apakah lelangnya transparan, saya pikir itu adalah peluang jendela sebelum implementasi sebenarnya dari rencana peraturan seperti Undang-Undang GENIUS, dan itu cukup untuk melihat kegembiraannya.

Dalam beberapa hari terakhir, ada banyak diskusi seputar Ethereum layer2, dengan anggota SEC menyatakan di podcast bahwa mengandalkan sequencer terpusat harus dianggap sebagai "pertukaran", dan @Scroll_ZKP tiba-tiba mengumumkan penangguhan tata kelola DAO terdesentralisasi, dan banyak pengembang inti pergi untuk jangka waktu yang @Optimism. Pasar sedikit lebih ragu-ragu dan cemas tentang Ethereum Layer2, ikatan teknis Ethereum yang mengerikan ini! Mari kita bicara tentang pandangan subjektif pribadi: 1) Masalah sequencer terdesentralisasi jelas tidak pada tempatnya sekarang, karena sebagian besar layer2 arus utama seperti Arbitrum, Optimism, dan Base adalah sequencer terpusat, dan pertanyaan ini @VitalikButerin mengusulkan rute penyelarasan teknis dari stage0 ke stage2, dan juga mengusulkan jalur promosi pragmatis untuk penarikan 1 jam, meskipun @MetisL2 Ini telah menerapkan sequencer terdesentralisasi, tetapi hanya bermain dalam skala kecil dalam ekosistemnya sendiri. Hanya ada satu subteks untuk realitas ini: masalah desentralisasi lapisan2 untuk sementara tidak dapat dipecahkan. Jadi tidak masuk akal untuk membahas apakah itu akan diakui sebagai pertukaran; 2) Scroll menangguhkan tata kelola DAO terdesentralisasi, dampaknya tergantung pada bagaimana Anda menafsirkannya. Dapat dikatakan bahwa Scroll, yang tidak dapat mengimplementasikan karakteristik tanpa kepercayaan dari teknologi Sequencer terdesentralisasi, bahkan tidak dapat bertahan dalam tata kelola DAO terdesentralisasi, dan "eksperimen" zkEVM layer2 terdesentralisasi gagal. Tetapi mungkin tidak semuanya buruk, atau mungkin ketika tim melakukan upaya untuk mempromosikan komersialisasi, tata kelola DAO telah menjadi beban, karena Sequencer tidak dapat mencapai desentralisasi, dan desentralisasi tata kelola DAO hanyalah formalisme, mengapa tidak langsung meninggalkan arah merangkul fleksibilitas dan efisiensi dan terlahir kembali; 3) @Optimism Kepergian pengembangan inti tim Ini semua adalah peristiwa dangkal dari layer2 kehilangan dominasi narasi teknologi pasar, yang harus kita pikirkan adalah mengapa Hyperliquid dan Stripe (Tempo) telah memilih untuk terlibat dalam rantai independen, yang rantai masih mengandalkan arsitektur teknis layer2, dan apakah rantai baru seperti Base, Robinhood, dan Upbit suatu hari akan menarik diri dari layer2. Ngomong-ngomong, ada juga kamp @megaeth_labs L2 yang menunggu ujian pasar. Apakah Layer2 benar-benar kekurangan tanah bergizi untuk pertumbuhan yang berkelanjutan? Ada berbagai tanda bahwa layer2 serba guna pasti akan kalah dalam konfrontasi layer1 berkinerja tinggi, dan hanya mengandalkan warisan aman Ethereum tidak dapat mendukung kemakmuran ekologis layer2. Proses likuidasi obligasi teknis Ethereum mungkin lebih brutal dari yang dipikirkan semua orang.

Ada dua hal yang tidak dapat saya capai, tetapi saya pikir menarik untuk membandingkannya bersama-sama: 1) @plumenetwork bekerja sama dengan Circle untuk memperkenalkan USDC asli ke ekosistem RWAFi; 2) @HyperliquidX Meluncurkan stablecoin USDH sendiri untuk penawaran komunitas; 1) Rangkulan USDC oleh Plume pada dasarnya adalah rute "kekuatan pemanfaatan", dan dengan mengakses stablecoin yang paling patuh untuk mempercepat arus masuk dana institusional, sebenarnya memilih Circle untuk membuat "dukungan resmi" untuk strategi RWA Plume. Sebagai pemimpin abadi dengan volume perdagangan harian miliaran dolar, Hyperliquid meluncurkan stablecoin USDH, yang tujuannya justru sebaliknya, jelas "membangun kapal untuk melaut", tidak mau membuat gaun pengantin untuk orang lain sepanjang waktu, lagipula, mengendalikan stablecoin memiliki kekuatan penetapan harga, dan serangkaian pencetakan, sirkulasi, bunga, dan pendapatan lainnya dapat secara langsung membentuk lingkaran tertutup keuangan; 2) Untuk Plume, akses USDC dapat menyelesaikan loop tertutup bisnisnya, menggunakan kepatuhan dan likuiditas USDC sebagai "pengait aliran", menarik dana institusional untuk masuk, dan kemudian mengalihkan dana ini ke ekosistem RWAFi-nya sendiri untuk mendapatkan biaya manajemen dan pembagian pendapatan melalui mekanisme pencetakan / penebusan asli pUSD dan USDC, serta protokol staking Nest yang mendukung. Sebaliknya, USDH adalah seperangkat logika yang sama sekali berbeda, Hyperliquid pada dasarnya melakukan bisnis "ekspansi kredit", mengandalkan kredit platform platform Hyperliquid dengan volume perdagangan harian rata-rata miliaran dolar. Baik itu meminjam kredit orang lain untuk melakukan bisnis Anda sendiri atau menggunakan kredit Anda sendiri untuk penerbitan mata uang, itu adalah pilihan terbaik berdasarkan ceruk ekologi Anda saat ini.