谈一谈闹得沸沸扬扬的 @HyperliquidX 的 $USDH 稳定币竞标事件。 表面上看是Frax、Sky、Native Market等几家发行商的利益争夺大战，实际上是稳定币货币铸造权的“公开拍卖”，会改变后续稳定币市场的游戏规则。 我结合 @0xMert_ 的思考，分享几个观点： 1）USDH铸币权争夺暴露了去中心化应用对原生稳定币的需求和稳定币统一流动性需求之间存在根本矛盾。 简单而言，每一个主流协议都试图拥有自己的“印钞权”，但这也势必会造成流动性被碎片化割裂。 针对此问题，Mert提出了两种解决方案： 1、“对齐”生态系统的稳定币，大家统一协定公用一个稳定币，按比例分享收益。问题来了，假定现在的USDC或USDT就是那个共识最强的对齐稳定币，他们愿意把一大部分利润分出来给到DApps吗？ 2、构建稳定币流动性蹭（M0模型），用Crypto Native的思维构建统一流动性层，比如以太坊作为可交互操作层，让各种原生稳定币能无缝互换。然而，谁来承担流动性层的运营成本，谁来保证不同稳定币的架构锚定，个别稳定币脱锚造成的系统性风险呢如何化解？ 这两个方案看似很合理，但却只能解决流动性碎片化问题，因为一旦考虑到每个发行放的利益，逻辑就不自洽了。 Circle依靠5.5%国债收益每年躺赚数十亿美元，凭什么要与Hyperliquid这样的协议分享？换言之，当Hyperliquid有资格剥离传统发行商的稳定币自立门户时，Circle等发行商的“躺赢”模式也会受到挑战。 USDH竞拍事件可以视作是一次向传统稳定币发行“霸权”的示威？在我看来，造反成功或失败都不重要，重要的是揭竿而起的那一刻。 2）为什么这么说，因为稳定币的收益权最终会回到价值创造者的手里。 传统的稳定币发行模式，Circle和Tether等本质上做的都是中间商生意，用户存入资金，他们用来购买国债或者存入Coinbase吃固定借贷利息，但大部分利益都据为己有了。 显然，USDH事件就是要告诉他们这一逻辑有Bug：真正创造价值的是处理交易的协议，而非单纯持有储备资产的发行商。站在Hyperliquid的角度，每日处理超50亿美元交易，凭什么要将年化2亿以上的国债收益让给Circle？ 过去稳定币的流通“安全不脱锚”才是第一需求，因此Circle等付出大量“合规成本”的发行商理应享有这部分收益。 但随着稳定币市场的成熟，监管环境的日趋明朗会趋向把这部分收益权转移到价值创造者的手里。 所以，在我看来，USDH竞标的意义在于定义了一个全新的稳定币价值收益分配规则：谁掌握了真实的交易需求和用户流量，谁就优先享有收益分配权； 3）那么终局Endgame会是什么：应用链主导话语权，发行商沦为“后台服务方”？ Mert提到第三种方案很有意思，让应用链生成收入，而传统发行商利润趋于零？该如何理解呢？ 试想Hyperliquid一年光交易手续费就能产生数亿美元收入，相较之下，管理储备金潜在的国债收益虽然稳定但却“可有可无”了。 这就解释了为何Hyperliquid不自己主导发行而选择把发行权让渡出去，因为大可不必，自己发行除了会增加“信用负债”，所获的的利润远不如做大交易体量的手续费更诱惑。 事实上，你看，当Hyperliquid把发行权让渡出去后，竞拍者的反应也足以证明这一切：Frax承诺将100%收益返还给Hyperliquid用于HYPE回购；Sky开出4.85%收益率加2.5亿美元年度回购的筹码；Native Markets提出50/50分成等等； 本质上，原本DApps应用方和稳定币发行方的利益争夺战，就已经演化成三方发行方之间的“内卷”游戏了，尤其是新发行方倒逼老发行方改变规则。 以上。 Mert的第四种方案，听起来有点抽象，真到那一步估计稳定币发行商的品牌价值可能彻底归零了，或者发行铸币权完全统一到监管手里，或者是某种去中心化协议，目前还不得而知。那应该还属于遥远的未来吧。 总之，在我看来，这场USDH的竞拍乱战，能宣告老旧稳定发行方躺赢时代的结束，真正引导稳定币收益权回到创造价值的“应用”手里，就已经意义非凡了！ 至于是不是“贿选”，竞拍是不是透明化，我反倒觉得那是GENIUS Act等监管方案真正落实前的窗口机会，看看热闹就足够了。

这几天围绕以太坊layer2的讨论声音又多了起来，SEC委员在播客表态说依赖中心化排序器都要被视为“交易所”，而 @Scroll_ZKP 也突然宣布暂停去中心化DAO治理，另外 @Optimism 一段时间有不少核心开发离职。市场对于以太坊layer2的彷徨和焦虑又多了几分，这可怕的以太坊技术债！ 说说个人主观看法： 1）去中心化Sequencer的问题现在讨论显然不合时宜了，因为Arbitrum、Optimism、Base等大部分主流layer2都是中心化Sequencer，且这个问题 @VitalikButerin 提出了stage0-stage2的技术对齐路线，也提出了1小时提现的务实推进路径，虽然 @MetisL2 实现了去中心化排序器但只是自己生态小规模在玩。 这种种现实只有一个潜台词：layer2的去中心化问题暂时无解。所以讨论是不是会被认定为交易所，没太大意义； 2）Scroll暂停去中心化DAO治理，这事情的影响程度看你怎么解读。可以说本来无法实现去中心化Sequencer技术免信任特性的Scroll连去中心化DAO治理也坚持不下去了，去中心化layer2 zkEVM“实验”失败了。 但也未必全是坏事，也可能是团队在发力推动商业化时，DAO治理成为累赘了，既然Sequencer实现不了去中心化，DAO治理的去中心化也只是形式主义，何不也直接摒弃在拥抱灵活和效率的方向下涅槃重生； 3） @Optimism 团队核心开发的离职这些都是layer2丢掉市场技术叙事主导权的表象事件，真正应该思考的是为什么Hyperliquid、Stripe（Tempo）都选择了搞独立链，哪些当前还依赖layer2技术架构的链，Base、以及Robinhood、Upbit等新链会不会有一天也撤出layer2？ 对了，还有一个L2阵营的 @megaeth_labs 在等待市场的检验。layer2真的是缺乏持续增长的滋养土壤吗？ 种种迹象表明，通用layer2一定会在高性能layer1的对垒中败下阵来，仅依托以太坊的安全继承支撑不起layer2的生态繁荣，要么转型做Specific-layer2和其他layer1竞争，要么等待血祭。 清算以太坊技术债的过程，可能比大家想象要更残酷。

有两件事本来八杆子打不着，我却觉得放在一起对比下挺有意思：1） @plumenetwork 于Circle合作，为RWAFi生态引入了原生USDC；2） @HyperliquidX 面向社区竞拍推出自己的稳定币USDH； 1）Plume拥抱USDC本质上还属于“借力打力”的路线，通过接入最合规的稳定币以加速机构资金流入速度，其实就是选择Circle为Plume的RWA战略做了“官方背书”。 而作为日交易量动辄几十亿美元的永续龙头Hyperliquid推出稳定币USDH，其目的则恰恰相反，明摆着“造船出海”，不愿意一直为他人做嫁衣，毕竟控制了稳定币就有了定价权，一系列铸造、流通、利息等收益就能直接形成金融闭环； 2）对Plume而言，USDC的接入可以完成其商业闭环，用USDC的合规性和流动性做“流量勾子”，吸引机构资金进入，然后通过pUSD与USDC的原生铸造/赎回机制，以及配套的Nest质押协议，把这些资金导流到自己的RWAFi生态中赚取管理费和收益分成。 相较之下，USDH则完全是另外一套逻辑，Hyperliquid本质上是在做“信用扩张”的生意，依托的就是Hyperliquid平台日均几十亿美元交易量的平台信用。 无论是借别人的信用做自己的生意，还是是拿自己的信用做货币发行，都是基于自身当前生态位的最优选择。