Hablemos sobre el evento de la subasta del stablecoin $USDH de @HyperliquidX que ha causado tanto revuelo. A primera vista, parece una batalla de intereses entre varios emisores como Frax, Sky y Native Market, pero en realidad es una "subasta pública" del derecho a acuñar stablecoins, lo que cambiará las reglas del juego en el mercado de stablecoins en el futuro. Basándome en las reflexiones de @0xMert_, compartiré algunos puntos de vista: 1) La lucha por el derecho a acuñar USDH expone una contradicción fundamental entre la demanda de stablecoins nativas en aplicaciones descentralizadas y la necesidad de liquidez unificada para stablecoins. En términos simples, cada protocolo principal intenta tener su propio "derecho a imprimir dinero", pero esto inevitablemente fragmentará la liquidez. Para abordar este problema, Mert propuso dos soluciones: 1. "Alinear" las stablecoins del ecosistema, donde todos acuerden usar una stablecoin común y compartir las ganancias proporcionalmente. Pero surge la pregunta: si ahora USDC o USDT son la stablecoin alineada con el consenso más fuerte, ¿estarían dispuestos a ceder una gran parte de sus ganancias a las DApps? 2. Construir una capa de liquidez para stablecoins (modelo M0), utilizando un enfoque nativo de Crypto para crear una capa de liquidez unificada, como Ethereum como capa de interoperabilidad, permitiendo que varias stablecoins nativas se intercambien sin problemas. Sin embargo, ¿quién asumirá los costos operativos de la capa de liquidez? ¿Quién garantizará el anclaje estructural de las diferentes stablecoins y cómo se resolverán los riesgos sistémicos causados por el desanclaje de algunas stablecoins? Estas dos soluciones parecen razonables, pero solo abordan el problema de la fragmentación de la liquidez, ya que una vez que se consideran los intereses de cada emisor, la lógica se vuelve inconsistente. Circle depende de los ingresos de bonos del gobierno del 5.5% para ganar miles de millones de dólares al año, ¿por qué debería compartir con un protocolo como Hyperliquid? En otras palabras, cuando Hyperliquid tenga la capacidad de separar a los emisores tradicionales de stablecoins y establecerse por su cuenta, el modelo de "ganancia fácil" de emisores como Circle también se verá desafiado. El evento de la subasta de USDH puede verse como una demostración contra la "hegemonía" de la emisión de stablecoins tradicionales. En mi opinión, el éxito o fracaso de la rebelión no es lo importante, lo importante es el momento en que se levanta la bandera. 2) ¿Por qué digo esto? Porque el derecho a las ganancias de las stablecoins eventualmente regresará a las manos de los creadores de valor. El modelo tradicional de emisión de stablecoins, en esencia, es un negocio de intermediarios realizado por Circle y Tether, donde los usuarios depositan fondos que ellos utilizan para comprar bonos del gobierno o depositar en Coinbase para obtener intereses fijos, pero se quedan con la mayor parte de las ganancias. Evidentemente, el evento USDH tiene como objetivo señalar que esta lógica tiene un error: el verdadero creador de valor es el protocolo que maneja las transacciones, no el emisor que simplemente posee activos de reserva. Desde la perspectiva de Hyperliquid, procesando más de 5 mil millones de dólares en transacciones diarias, ¿por qué debería ceder más de 200 millones de dólares en ingresos de bonos del gobierno a Circle? En el pasado, la "seguridad de la circulación de stablecoins sin desanclaje" era la principal demanda, por lo que emisores como Circle, que incurrieron en altos "costos de cumplimiento", deberían disfrutar de esta parte de las ganancias. Pero a medida que el mercado de stablecoins madura y el entorno regulatorio se vuelve más claro, se tiende a transferir este derecho a las ganancias a los creadores de valor. Por lo tanto, en mi opinión, el significado de la subasta de USDH radica en definir una nueva regla de distribución de valor de las stablecoins: quien controle la verdadera demanda de transacciones y el flujo de usuarios, tendrá prioridad en el derecho a la distribución de ganancias; 3) ¿Cuál será el desenlace final? ¿Las cadenas de aplicaciones dominarán la voz, mientras que los emisores se convierten en "proveedores de servicios de fondo"? Mert mencionó una tercera solución que es muy interesante: ¿dejar que las cadenas de aplicaciones generen ingresos mientras que las ganancias de los emisores tradicionales tienden a cero? ¿Cómo entender esto? Imaginemos que Hyperliquid puede generar cientos de millones de dólares en ingresos solo por tarifas de transacción al año, en comparación, los ingresos potenciales de bonos del gobierno que gestionan las reservas, aunque estables, son "prescindibles". Esto explica por qué Hyperliquid no elige liderar la emisión y prefiere ceder el derecho de emisión, porque no es necesario; emitir por sí mismo solo aumentaría la "deuda de crédito", y las ganancias obtenidas no son tan atractivas como las tarifas de transacción de un gran volumen de operaciones. De hecho, cuando Hyperliquid cedió el derecho de emisión, la reacción de los postores también prueba todo esto: Frax prometió devolver el 100% de las ganancias a Hyperliquid para la recompra de HYPE; Sky ofreció una tasa de rendimiento del 4.85% más 250 millones de dólares en recompra anual; Native Markets propuso una división 50/50, etc.; En esencia, la lucha por los intereses entre las DApps y los emisores de stablecoins ya ha evolucionado a un juego de "involución" entre los emisores, especialmente los nuevos emisores presionando a los emisores antiguos para cambiar las reglas. Eso es todo. La cuarta solución de Mert suena un poco abstracta; si llegamos a ese punto, es probable que el valor de marca de los emisores de stablecoins se reduzca a cero, o que el derecho de emisión se unifique completamente bajo la regulación, o que se trate de algún tipo de protocolo descentralizado, aún no se sabe. Eso debería pertenecer a un futuro lejano. En resumen, en mi opinión, esta batalla caótica de la subasta de USDH puede anunciar el final de la era de ganancias fáciles para los viejos emisores de stablecoins, y guiar verdaderamente el derecho a las ganancias de las stablecoins de regreso a las "aplicaciones" que crean valor, lo cual ya es significativo. En cuanto a si es "compra de votos" o si la subasta es transparente, creo que eso es una oportunidad de ventana antes de que se implementen realmente regulaciones como la GENIUS Act; basta con observar el espectáculo.

En los últimos días, ha aumentado el debate en torno a las soluciones de capa 2 de Ethereum. Un miembro de la SEC declaró en un podcast que depender de ordenadores centralizados debe considerarse como "intercambio", y además, @Scroll_ZKP anunció repentinamente la suspensión de la gobernanza descentralizada de DAO. Por otro lado, @Optimism ha tenido varias salidas de desarrolladores clave en un tiempo. El mercado muestra más dudas y ansiedad sobre las soluciones de capa 2 de Ethereum, ¡esa aterradora deuda técnica de Ethereum! Aquí están mis opiniones personales: 1) La discusión sobre el problema de los secuenciadores descentralizados parece ahora fuera de lugar, ya que la mayoría de las soluciones de capa 2 principales como Arbitrum, Optimism y Base son secuenciadores centralizados. Además, @VitalikButerin propuso una ruta de alineación técnica de stage0 a stage2 y también sugirió un camino pragmático para retiros en 1 hora. Aunque @MetisL2 ha implementado un secuenciador descentralizado, solo lo está utilizando a pequeña escala en su propio ecosistema. Todo esto tiene un solo mensaje subyacente: el problema de la descentralización en capa 2 está temporalmente sin solución. Por lo tanto, discutir si se considerará un intercambio no tiene mucho sentido; 2) La suspensión de la gobernanza descentralizada de DAO por parte de Scroll tiene un impacto que depende de cómo se interprete. Se puede decir que, dado que Scroll no pudo implementar las características de confianza cero del secuenciador descentralizado, tampoco pudo mantener la gobernanza descentralizada de DAO. El "experimento" de zkEVM en capa 2 ha fracasado. Pero no todo es negativo; puede que el equipo, al impulsar la comercialización, haya encontrado que la gobernanza de DAO se ha convertido en una carga. Dado que el secuenciador no puede ser descentralizado, la descentralización de la gobernanza de DAO también es solo formalismo. ¿Por qué no abandonar esto y renacer abrazando la flexibilidad y la eficiencia? 3) Las salidas de desarrolladores clave del equipo de @Optimism son eventos que reflejan la pérdida de la narrativa técnica del mercado en capa 2. Lo que realmente debemos considerar es por qué Hyperliquid y Stripe (Tempo) han optado por crear cadenas independientes. ¿Las cadenas que actualmente dependen de la arquitectura técnica de capa 2, como Base, y nuevas cadenas como Robinhood y Upbit, también se retirarán de capa 2 algún día? Por cierto, hay un grupo de L2, @megaeth_labs, esperando la validación del mercado. ¿Realmente falta un suelo fértil para el crecimiento sostenible de capa 2? Todo indica que la capa 2 general seguramente perderá en la confrontación con la capa 1 de alto rendimiento. La herencia de seguridad de Ethereum no puede sostener la prosperidad del ecosistema de capa 2; o se transforman en capa 2 específica y compiten con otras capas 1, o esperan un sacrificio. El proceso de liquidación de la deuda técnica de Ethereum puede ser más brutal de lo que todos imaginan.

Hay dos cosas que, en principio, no tienen relación, pero que creo que es interesante comparar: 1) @plumenetwork colabora con Circle para introducir USDC nativo en el ecosistema RWAFi; 2) @HyperliquidX lanza su propia stablecoin USDH a través de una subasta comunitaria; 1) La adopción de USDC por parte de Plume se enmarca en una estrategia de "aprovechar la fuerza de otros", al integrar la stablecoin más regulada para acelerar la entrada de capital institucional, lo que en realidad significa que elige a Circle como el "aval oficial" para la estrategia RWA de Plume. Por otro lado, Hyperliquid, que tiene un volumen de transacciones diario de decenas de miles de millones de dólares, lanza la stablecoin USDH con un objetivo completamente opuesto, claramente buscando "navegar por su cuenta", sin querer seguir siendo un mero intermediario, ya que controlar una stablecoin otorga poder de fijación de precios, y una serie de beneficios como la acuñación, circulación e intereses pueden formar un ciclo financiero cerrado directamente; 2) Para Plume, la integración de USDC puede completar su ciclo comercial, utilizando la conformidad y liquidez de USDC como "anzuelo de tráfico" para atraer capital institucional, y luego, a través del mecanismo de acuñación/reembolso nativo de pUSD y USDC, así como el protocolo de staking Nest asociado, canalizar esos fondos hacia su propio ecosistema RWAFi para ganar comisiones de gestión y participación en los beneficios. En comparación, USDH sigue una lógica completamente diferente; Hyperliquid, en esencia, está en el negocio de la "expansión del crédito", apoyándose en la credibilidad de la plataforma Hyperliquid, que maneja un volumen de transacciones diario de decenas de miles de millones de dólares. Ya sea aprovechando el crédito de otros para hacer su propio negocio, o utilizando su propio crédito para emitir moneda, ambas son elecciones óptimas basadas en su posición ecológica actual.