主動管理的ETF份額正在快速上升，規模CAGR達46%。2024年全球主動ETF淨流入創紀錄（3492億美元），占全球ETF總流量的28%。而其中主要增量來自是JPM旗下的指數增強型ETF，也就是JEPQ/JEPG這些。相信幣圈也會看到越來越多非指數型產品的問世，把複雜策略的便捷帶給所有普通用戶。

本輪美股Q2業績超預期程度是除了疫情後歷史上最高的水平之一。 這麼多公司超預期，很大程度是因為之前的分析師們太悲觀了，預期定得太低。 所以這些超預期的公司股票本輪漲幅也比平時小。而這種背景下還miss的那懲罰程度也是六年來最大的。 並且之前市場風格過於追求安全，導致高 quality 股票（綜合高利潤率、強資產負債表等指標）相對低 quality 股票的市盈率溢價達 57%，這一水平在 1995 年以來的歷史中處於 94% 分位，遠高於 15% 的長期平均溢價。 這種極端溢價意味著高 quality 股票的估值已過度反映其 “安全性”，而低 quality 股票則被顯著低估。進而形成 “向下風險有限、向上彈性較大” 的不對稱分佈。 若通脹數據回落或美聯儲釋放更寬鬆的貨幣政策信號，同時經濟增長保持韌性，實際利率下降將降低低 quality 股票的融資成本，提升其盈利預期。這種情況下，被低估的低 quality 股票可能因估值修復和盈利改善出現快速反彈。 其實加密貨幣也有一些low quality 的特性，除了比特幣之外，總體走勢在美股連創新高的背景下是被壓抑住的。

中國出口受美國影響了嗎？受，但淨影響至少沒有體現在數據上

特朗普前天簽署的行政令拓寬美國401(k)退休賬戶的投資範圍，允許納入加密貨幣、私募基金等另類資產。 雖然大頭條都是利好加密貨幣的，其實這裡的另類資產也包括黃金白銀這些貴金屬，這些之前被劃歸為“收藏品”的資產，所以其實對黃金行業也是個大事。 不過這些高風險資產不會自動納入僱主計劃。僱主和計劃管理員需要進行篩選。所以真正看到養老金進來幣圈或黃金市場可能至少還需要幾個月，並且進來的速度可能開始會很慢。 因為投資管理員在標的審核上有“審慎義務”，給養老金搞虧了可能面臨訴訟風險，所以預計除了面對年輕IT人的公司，大部分公司的另類資產缺口打開需要比較久的時間。 另外，401k分聯合繳費和員工自己繳費的部分，後者自己繳費的一直是可以隨便買幣和黃金的ETF，所以這部分資金已經入市了。不過90%以上是前者，這裡可選的策略一般比較有限，需要管理員主動添加，實際承擔了對用戶養老負責對義務，肯定對波動比較大的資產會非常審慎。

特朗普前天簽署的行政令拓寬美國401(k)退休賬戶的投資範圍，允許納入加密貨幣、私募基金等另類資產。 雖然大頭條都是利好加密貨幣的，其實這裡的另類資產也包括黃金白銀這些貴金屬，這些之前被劃歸為“收藏品”的資產，所以其實對黃金行業也是個大事。 不過這些高風險資產不會自動納入僱主計劃。僱主和計劃管理員需要進行篩選。所以真正看到養老金進來幣圈或黃金市場可能至少還需要幾個月，並且進來的速度可能開始會很慢。 因為投資管理員在標的審核上有“審慎義務”，給養老金搞虧了可能面臨訴訟風險，所以預計除了面對年輕IT人的公司，大部分公司的另類資產缺口打開需要比較久的時間。

圖1:GPT5 如何看待自己 圖2:GPT5數學邏輯排名 圖3:ChatGPT月訪問量57億次 ，排名第二的谷歌的Gemini，月訪問量不到7億

本輪上漲的投機程度是疫情以來最高的while everything is slowing down

過去四周，加密貨幣基金錄得有史以來最大的資金流入（122億美元）。花旗銀行指出自2024年推出以來，僅美國現貨比特幣ETF的資金流就可以解釋比特幣回報變化的41%。估計每週10億美元的ETF資金流入與比特幣3.6%的回報增長相關。 花旗比特幣年終預測： -基本情景：13.5萬美元。 假設用戶增長20%，宏觀因素為小幅負面影響，並有額外的150億美元ETF資金流入。 -牛市情景：19.9萬美元。 主要由更激進的ETF資金流入（250億美元）驅動。 -熊市情景：6.4萬美元。 主要由宏觀環境惡化（尤其是美股走弱）驅動。

貝萊德最新各類資產的戰術性觀點（未來6-12個月） 股票市場 美國股票(增持Overweight)：儘管政策不確定性和供應鏈中斷對短期增長構成壓力，但AI主題為企業盈利提供了強力支撐。相較於其他已開發市場，美國企業更強的盈利能力和利潤率支持了其較高的估值。 歐洲股票(中性Neutral)：歐洲在團結和促增長議程上取得的進展可能提振經濟活動，但貝萊德在觀察其如何應對結構性挑戰之前持謹慎態度。 日本股票(增持Overweight)：通膨的迴歸和對股東友好的公司治理改革，使日本股市前景光明。 新興市場股票(中性Neutral)：估值和國內政策具有支持性，但地緣政治緊張局勢和對全球增長的擔憂使其暫時保持觀望。 中國股票(中性Neutral)：貿易政策的不確定性以及有限的政策刺激使其保持謹慎。同時，報告也看到了中國面臨的人口老化等結構性挑戰。 固定收益市場 長期美國國債(減持Underweight)：持續的預算赤字和通膨壓力可能在長期內推高期限溢價（對持有長期債券的風險補償）。 短期美國國債(增持Overweight)：在戰術觀點中，短期國債被視同現金。 歐元區政府債券(中性Neutral)：收益率具有吸引力，尤其看好義大利和西班牙等邊緣國家的債券。 新興市場本地貨幣債券(中性Neutral)：相較於硬通貨債務，本地貨幣債券更具吸引力，因為許多新興市場的債務水平有所改善，且貨幣在貿易不確定性面前表現堅挺。 投資級(IG)信貸：相較於美國，更看好歐洲的投資級信貸。報告對長期投資級信貸持減持立場，因為利差很窄，寧願在股票中承擔風險。

目前41%的政府支出佔比，在歷史上只有在美國內戰、一戰、二戰、全球金融危機和新冠疫情這幾個特殊時期才能達到。美國正處於“準戰時”的財政狀態？