主动管理的ETF份额正在快速上升，规模 CAGR 达 46%。2024 年全球主动 ETF 净流入创纪录（3492 亿美元），占全球 ETF 总流量的 28%。而其中主要增量来自是JPM旗下的指数增强型ETF也就是JEPQ/JEPG这些。相信币圈也会看到越来越多非指数型产品的问世，把复杂策略的便捷带给所有普通用户

本轮美股Q2业绩超预期程度是除了疫情后历史上最高的水平之一。 这么多公司超预期，很大程度是因为之前的分析师们太悲观了，预期定得太低。 所以这些超预期的公司股票本轮涨幅也比平时小。而这种背景下还miss的那惩罚程度也是六年来最大的。 并且之前市场风格过于追求安全，导致高 quality 股票（综合高利润率、强资产负债表等指标）相对低 quality 股票的市盈率溢价达 57%，这一水平在 1995 年以来的历史中处于 94% 分位，远高于 15% 的长期平均溢价。 这种极端溢价意味着高 quality 股票的估值已过度反映其 “安全性”，而低 quality 股票则被显著低估。进而形成 “向下风险有限、向上弹性较大” 的不对称分布。 若通胀数据回落或美联储释放更宽松的货币政策信号，同时经济增长保持韧性，实际利率下降将降低低 quality 股票的融资成本，提升其盈利预期。这种情况下，被低估的低 quality 股票可能因估值修复和盈利改善出现快速反弹。 其实加密货币也有一些low quality 的特性，除了比特币之外，总体走势在美股连创新高的背景下是被压抑住的。

中国出口受美国影响了吗？受，但净影响至少没有体现在数据上

特朗普前天签署的行政令拓宽美国401(k)退休账户的投资范围，允许纳入加密货币、私募基金等另类资产。 虽然大头条都是利好加密货币的，其实这里的另类资产也包括黄金白银这些贵金属，这些之前被划归为“收藏品”的资产，所以其实对黄金行业也是个大事。 不过这些高风险资产不会自动纳入雇主计划。雇主和计划管理员需要进行筛选。所以真正看到养老金进来币圈或黄金市场可能至少还需要几个月，并且进来的速度可能开始会很慢。 因为投资管理员在标的审核上有“审慎义务”，给养老金搞亏了可能面临诉讼风险，所以预计除了面对年轻IT人的公司，大部分公司的另类资产缺口打开需要比较久的时间。 另外，401k分联合缴费和员工自己缴费的部分，后者自己缴费的一直是可以随便买币和黄金的ETF，所以这部分资金已经入市了。不过90%以上是前者，这里可选的策略一般比较有限，需要管理员主动添加，实际承担了对用户养老负责对义务，肯定对波动比较大的资产会非常审慎。

特朗普前天签署的行政令拓宽美国401(k)退休账户的投资范围，允许纳入加密货币、私募基金等另类资产。 虽然大头条都是利好加密货币的，其实这里的另类资产也包括黄金白银这些贵金属，这些之前被划归为“收藏品”的资产，所以其实对黄金行业也是个大事。 不过这些高风险资产不会自动纳入雇主计划。雇主和计划管理员需要进行筛选。所以真正看到养老金进来币圈或黄金市场可能至少还需要几个月，并且进来的速度可能开始会很慢。 因为投资管理员在标的审核上有“审慎义务”，给养老金搞亏了可能面临诉讼风险，所以预计除了面对年轻IT人的公司，大部分公司的另类资产缺口打开需要比较久的时间。

图1:GPT5 如何看待自己 图2:GPT5数学逻辑排名 图3:ChatGPT月访问量57亿次 ，排名第二的谷歌的Gemini，月访问量不到7亿

本轮上涨的投机程度是疫情以来最高的while everything is slowing down

过去四周，加密货币基金录得有史以来最大的资金流入（122亿美元）。花旗银行指出自2024年推出以来，仅美国现货比特币ETF的资金流就可以解释比特币回报变化的41%。估计每周10亿美元的ETF资金流入与比特币3.6%的回报增长相关。 花旗比特币年终预测： -基本情景：13.5万美元。 假设用户增长20%，宏观因素为小幅负面影响，并有额外的150亿美元ETF资金流入。 -牛市情景：19.9万美元。 主要由更激进的ETF资金流入（250亿美元）驱动。 -熊市情景：6.4万美元。 主要由宏观环境恶化（尤其是美股走弱）驱动。

贝莱德最新各类资产的战术性观点（未来6-12个月） 股票市场 美国股票(增持Overweight)：尽管政策不确定性和供应链中断对短期增长构成压力，但AI主题为企业盈利提供了强力支撑。相较于其他已开发市场，美国企业更强的盈利能力和利润率支持了其较高的估值。 欧洲股票(中性Neutral)：欧洲在团结和促增长议程上取得的进展可能提振经济活动，但贝莱德在观察其如何应对结构性挑战之前持谨慎态度。 日本股票(增持Overweight)：通膨的回归和对股东友好的公司治理改革，使日本股市前景光明。 新兴市场股票(中性Neutral)：估值和国内政策具有支持性，但地缘政治紧张局势和对全球增长的担忧使其暂时保持观望。 中国股票(中性Neutral)：贸易政策的不确定性以及有限的政策刺激使其保持谨慎。同时，报告也看到了中国面临的人口老化等结构性挑战。 固定收益市场 长期美国国债(减持Underweight)：持续的预算赤字和通膨压力可能在长期内推高期限溢价（对持有长期债券的风险补偿）。 短期美国国债(增持Overweight)：在战术观点中，短期国债被视同现金。 欧元区政府债券(中性Neutral)：收益率具有吸引力，尤其看好义大利和西班牙等边缘国家的债券。 新兴市场本地货币债券(中性Neutral)：相较于硬通货债务，本地货币债券更具吸引力，因为许多新兴市场的债务水平有所改善，且货币在贸易不确定性面前表现坚挺。 投资级(IG)信贷：相较于美国，更看好欧洲的投资级信贷。报告对长期投资级信贷持减持立场，因为利差很窄，宁愿在股票中承担风险。

目前41%的政府支出占比，在历史上只有在美国内战、一战、二战、全球金融危机和新冠疫情这几个特殊时期才能达到。美国正处于“准战时”的财政状态？