La fourniture de liquidité dans la DeFi n'est pas un modèle unique. Ce sont deux philosophies de tarification fondamentalement différentes : AMM et PMM - elles déterminent les prix de manières opposées. 🧵 Voici la véritable différence, dépouillée de jargon.

Les teneurs de marché automatisés (AMM) évaluent les actifs en utilisant une fonction déterministe des réserves on-chain. L'exemple canonique est le bien connu 𝑥⋅𝑦 = 𝑘 Chaque transaction rééquilibre mécaniquement le pool et déplace le prix le long d'une courbe prédéfinie. En fonction de l'invariant, la liquidité peut être répartie sur l'ensemble de la courbe ou concentrée sur des plages spécifiques, mais elle reste toujours liée à une forme fonctionnelle fixe.

Les LPs dans les AMMs fournissent une liquidité passive le long de cette courbe. La découverte des prix se fait par le biais d'un rééquilibrage mécanique des réserves, tandis que le prix interne est lié au ratio de tokens dans le pool. Les AMMs ne font pas directement référence aux prix externes, mais délèguent plutôt l'alignement des prix aux arbitragistes, qui échangent jusqu'à ce que les prix on-chain convergent avec le marché plus large. En conséquence, la tarification des AMM est on-chain, basée sur des formules et réactive, favorisant la simplicité et l'accès sans autorisation plutôt que la gestion active des prix.

Les Market Makers Privés (PMMs) inversent la logique. Les prix sont activement calculés hors chaîne par des moteurs de tarification qui ont accès à des prix de référence externes (CEXs, oracles, liquidité on-chain) et à des signaux de risque internes. Les devises sont générées avant l'exécution et réglées sur la chaîne. Les PMMs opèrent typiquement via des DEXs à Demande de Devis (RFQ), qui créent un carnet de commandes hors chaîne pour les solveurs, les routeurs et d'autres chercheurs.

Les PMM ne fonctionnent pas selon une courbe à long terme qui définit la valeur de l'inventaire au fil du temps. Il n'y a pas d'invariant prédéfini sur lequel la liquidité doit se situer. Le risque et l'exposition sont gérés de manière dynamique, avec une logique de tarification ajustant les spreads et la taille en fonction de l'inventaire, de la volatilité et des conditions du marché. Il s'agit d'une tarification active, structurellement plus proche du market making traditionnel. En conséquence, la tarification PMM est plus efficace en capital et orientée vers l'exécution, avec une exposition significativement plus faible à l'arbitrage ex-post. La tarification proactive permet au market maker de capturer une grande partie des opportunités d'arbitrage, qui sont extraites dans le cas des AMM et appelées Perte-vs-Rééquilibrage (LVR)

La différence est importante car les rendements des LP AMM dépendent largement du régime et nécessitent un capital excédentaire pour rester liquides, tandis que les modèles de type PMM évaluent le risque avant de s'engager en liquidité et se développent de manière plus efficace. À un niveau supérieur, la tarification AMM contre PMM est un compromis entre décentralisation et simplicité d'une part, et efficacité du capital et formation active des prix d'autre part.