2025年下半年人民币（对美元）的升值——尤其是在12月——引起了一些关注。 （感谢@Mike_Weilandt提供的图表） 1/ 许多

人民币对美元的升值并没有特别快。但它一直在稳步上升。而这种可预测的、没有波动的升值超过了利率差异造成的损失，必然会引起关注 2/

12月外汇结算的数字将会很有趣。根据彭博社的外汇报道，国家银行在市场上（购买美元以限制升值）的活动报告数量在12月有所增加。 3/

中国当局（当然是通过代理）感到有必要警告关于人民币稳定上涨所产生的单向投机... 4/

还有几个额外的因素在起作用——一个是人民币仍然相当疲软，这在理论上为更大的上涨潜力创造了条件。12月的快速升值甚至没有阻止相对于CFETS篮子的贬值 5/

这意味着，正如保罗·克鲁格曼在他最新的Substack中指出的，人民币在任何长期趋势的衡量标准下都特别疲软（随着中国赶上发达经济体，人民币应该会升值）/ 中国的贸易基本面 6/

另一个技术因素是中国允许人民币在12月的固定汇率上稍微走强……这导致了更快的升值速度（因此围绕通常乏味的人民币的新兴兴奋……） 7/

所以如果中国决定充分利用带宽的全部空间来强势一方，现货可能会相对于USD再上涨1.5%（一年内不算多，但一个月内很有趣）而不需要进一步调整固定汇率... 8/

此外，今年早些时候现货未能在强势方面通过基准交易的原因是结算（干预的最佳衡量标准，包括通过SCB的干预）在基准时激增... 9/

但我也意识到，中国对其货币的管理非常严格，人民币的升值幅度仅限于中国人民银行向负责日常管理的国有银行发出的信号所允许的程度... 12/

由于出口商在海外积累了大量美元，如果人民币有可预测的上涨趋势，加上巨大的持续贸易顺差，人民币的压力可能会迅速上升……我认为斯蒂芬·詹说得有道理 13/

缓慢而有控制的升值几乎和缓慢而有控制的贬值一样难以实现——中国可以做到，但这并不容易。而且中国从未表现出对快速变动的强烈兴趣。 14/

所以事情可能会很快变得有趣 -- （而且至少在过去，中国人民银行减少升值压力/贬值压力的最简单方法就是或多或少让人民币停止波动 -- 躺平？ -- 一段时间...） 15/15