كما ناقشنا الأسبوع الماضي، فإن احتمال رفع سعر الفائدة في اليابان يزداد بسرعة مع استمرار انخفاض قيمة الين وغالبا ما تكون معارض السندات الحكومية طويلة الأمد في اليابان باردة. خطاب محافظ بنك اليابان كازو أويدا اليوم الأخير "من خلال فحص أوضاع الاقتصاد المحلي والأجنبي، والتضخم والأسواق المالية، ووزن إيجابيات وسلبيات رفع سعر الفائدة واتخاذ قرارات في الوقت المناسب" و"حتى لو رفعت أسعار الفائدة، ستظل النتيجة ميسرة" هي بلا شك "استنتاج" للسوق - حيث تغير رفع سعر الفائدة في اليابان من احتمال إلى مسألة وقت. على مدار العقد الماضي، طبقت اليابان التحكم في منحنى العائد (YCC) لفترة طويلة، محافظة على أسعار الفائدة عند مستويات منخفضة جدا، مما جعل الين "عملة تمويل صفرية" لرأس المال العالمي. بمجرد أن تبدأ اليابان في رفع أسعار الفائدة، ستغلق هذه "الصراف الآلي العالمي" تدريجيا، وقد تشعر جميع الأصول عالية المخاطر التي تعتمد على صناديق الين الرخيصة - سواء كانت الأسهم الأمريكية أو قطاعات الذكاء الاصطناعي أو البيتكوين - فورا بضغط "تضييق السيولة". خلال فترة YCC، كان عائد JGB لأجل 10 سنوات مرتبطا بحوالي 0٪ معظم الوقت، لكنه قفز مؤخرا إلى 1.8٪-1.85٪، وهو أعلى مستوى جديد منذ 2008. تجاوز عائد السندات اليابانية لأجل 30 عاما 3.3٪، بينما ارتفع عائد السندات لسنتين، الذي هو أكثر حساسية للسياسة النقدية، أيضا فوق 1٪، وهو أعلى مستوى منذ 2008. حاليا، توقعات السوق مكثفة للغاية: احتمالية رفع سعر الفائدة في اجتماع ديسمبر حوالي 60٪، واحتمالية حدوث رفع واحد على الأقل بحلول نهاية يناير من العام المقبل تقترب من 90٪. إذا بدأت اليابان عملية رفع أسعار الفائدة، فقد يؤدي ذلك إلى التأثيرات الهيكلية الثلاثة التالية: 1. تسارع عائد الأموال المحلية خلال فترة أسعار الفائدة السلبية، اضطرت الصناديق اليابانية المحلية للسفر إلى الخارج بحثا عن الدخل، مما شكل أكبر قوة استثمارية خارجية في العالم. ومع ذلك، بمجرد أن توفر سندات الخزانة المحلية قصيرة الأجل عوائد كبيرة خالية من المخاطر، فمن المرجح أن يتم سحب هذا الجزء من الأموال من الخارج (مثل سندات الخزانة الأمريكية والأسهم الأمريكية) على نطاق واسع ويتم تخصيصه للأصول المحلية. 2. صفقات المراجحة تحت ضغط لإغلاق المراكز الارتفاع الحاد في تكاليف تمويل الين - سعر الفائدة لمدة سنتين يقترب من 1٪، وتوقع رفع الفائدة قوي، مما سيقلل بشكل كبير من نسبة العائد إلى المخاطر في صفقات الحمل "اقتراض الين وشراء الأصول عالية المخاطر". أي ارتفاع سريع غير متوقع للين قد يجبر الصناديق الدولية على خفض مراكزها في الأسهم الأمريكية والسندات الائتمانية وحتى البيتكوين لسداد ديون الين. وهذا هو المنطق وراء التعزيز السريع للين في أغسطس هذا العام، مما أدى إلى هبوط بنسبة 15٪ في يوم واحد في البيتكوين. لكن على عكس المرة السابقة، فترة الاحترار الاحتياطي في اليابان أطول هذه المرة، وQT على وشك التوقف، لكن وضع السيولة العام في السوق أسوأ. 3. إعادة تسعير أسعار الفائدة العالمية طويلة الأجل "المرساة" لطالما كانت السندات الحكومية اليابانية أساسا مهما لنظام أسعار الفائدة العالمي، والين هو العملة الرئيسية للتمويل الرخيص. ارتفاع أسعار الفائدة طويلة الأجل في اليابان يعني أن علاوة المخاطر لأسعار الفائدة العالمية طويلة الأجل ستدفع للارتفاع بشكل منهجي، وجميع الأصول التي تعتمد على التدفقات النقدية المستقبلية المخصومة - خاصة أسهم التكنولوجيا والأصول الرقمية التي تروي قصة النمو المستقبلي - تواجه إعادة هيكلة في التقييم. رفع سعر الفائدة في اليابان ليس مجرد تعديل للسياسة المحلية، بل هو أيضا حدث رئيسي في نظام تسعير الأصول العالمي. إذا كان الاحتياطي الفيدرالي يهيمن على أسعار الفائدة قصيرة الأجل العالمية، فإن اليابان تؤثر بشكل عميق على منطق التسعير لأسعار الفائدة العالمية طويلة الأجل. بمجرد تنفيذ رفع سعر الفائدة في اليابان، لا يعني ذلك فقط أن الين سيتعافى، بل يدل أيضا على أن "المنطق الأساسي للتمويل الرخيص" الذي دعم فقاعة الأصول العالمية للمخاطرة خلال السنوات القليلة الماضية يعاد كتابته.

لا تصرخ بالأسفل، هذه المرة مختلفة عن المرة السابقة، هذه المرة فترة ارتفاع ارتفاع أسعار الفائدة في اليابان أطول، QT على وشك التوقف، لكن وضع السيولة في السوق بشكل عام أسوأ. في النهاية، لا يزال الأمر يعتمد على الرقائق ولعبة القوى الطويلة والقصيرة، حتى لو رفعت اليابان أسعار الفائدة، فهذا مجرد أحد العوامل السلبية، والسوق ليس إما أو ذاك.