W zeszłym tygodniu omawialiśmy, że w miarę jak jen japoński nadal się osłabia, a przetargi na długoterminowe obligacje skarbowe Japonii często spotykają się z chłodnym przyjęciem, prawdopodobieństwo podwyżki stóp procentowych w Japonii szybko rośnie. A dzisiaj najnowsze wystąpienie prezesa Banku Japonii, Kazuo Uedę, „przez analizę krajowej i międzynarodowej gospodarki, inflacji oraz sytuacji na rynkach finansowych, zważając na zalety i wady podwyżki stóp procentowych oraz podejmując decyzje w odpowiednim czasie” oraz „nawet jeśli dojdzie do podwyżki, nadal będziemy utrzymywać luźną politykę”, niewątpliwie stanowi „ostateczny werdykt” dla rynku — podwyżka stóp w Japonii przeszła z możliwości do kwestii czasu. W ciągu ostatnich dziesięciu lat Japonia konsekwentnie wdrażała kontrolę krzywej rentowności (YCC), utrzymując stopy procentowe na ekstremalnie niskim poziomie, co sprawiło, że jen stał się „walutą zero-kosztowego finansowania” dla globalnego kapitału. Gdy Japonia rozpocznie podwyżki stóp, ta „globalna maszyna do wypłat” zacznie się stopniowo zamykać, a wszystkie wysokoryzykowne aktywa, które polegają na tanim finansowaniu w jenach — niezależnie od tego, czy są to amerykańskie akcje, sektor AI, czy bitcoin — mogą natychmiast odczuć presję „zaostrzenia płynności”. W okresie YCC rentowność 10-letnich obligacji skarbowych Japonii przez większość czasu była zakotwiczona w okolicach 0%, ale ostatnio wzrosła do 1,8%–1,85%, osiągając najwyższy poziom od 2008 roku. Rentowność 30-letnich obligacji skarbowych Japonii przekroczyła 3,3%, a jednocześnie rentowność 2-letnich obligacji, bardziej wrażliwa na politykę monetarną, również wzrosła powyżej 1%, osiągając najwyższy poziom od 2008 roku. Obecnie oczekiwania rynkowe są już mocno skondensowane: prawdopodobieństwo podwyżki stóp na grudniowym posiedzeniu wynosi około 60%, a prawdopodobieństwo przynajmniej jednej podwyżki do końca stycznia przyszłego roku zbliża się do 90%. Jeśli Japonia rzeczywiście rozpocznie proces podwyżki stóp, może to wywołać trzy strukturalne skutki: 1. Przyspieszenie powrotu krajowych funduszy W okresie ujemnych stóp procentowych krajowe fundusze w Japonii były zmuszone do poszukiwania zysków za granicą, tworząc największą na świecie siłę inwestycyjną za granicą. Jednak gdy krajowe obligacje skarbowe krótkoterminowe będą mogły oferować znaczące bezpieczne zwroty, ta część funduszy może masowo wycofać się z zagranicy (np. z obligacji skarbowych USA, akcji amerykańskich) i zainwestować w krajowe aktywa. 2. Presja na zamknięcie transakcji arbitrażowych Koszt finansowania w jenach gwałtownie wzrasta — rentowność 2-letnich obligacji zbliża się do 1%, a oczekiwania na podwyżki są silne, co znacznie skompresuje stosunek ryzyka do zysku w transakcjach arbitrażowych „pożyczając jeny, kupując aktywa wysokiego ryzyka”. Jakiekolwiek niespodziewane szybkie umocnienie jena może zmusić międzynarodowe fundusze do redukcji pozycji w amerykańskich akcjach, obligacjach korporacyjnych, a nawet bitcoinie, aby spłacić długi w jenach. To właśnie logika, która stała za gwałtownym wzrostem jena w sierpniu tego roku, co spowodowało 15% spadek bitcoina w ciągu jednego dnia. Jednak w przeciwieństwie do poprzedniego razu, tym razem okres przygotowawczy do podwyżki stóp w Japonii jest dłuższy, a QT również wkrótce się zakończy, ale ogólna sytuacja płynności na rynku jest gorsza. 3. Przegrupowanie „kotwicy” globalnych długoterminowych stóp procentowych Obligacje skarbowe Japonii były zawsze ważną podstawą globalnego systemu stóp procentowych, a jen jest główną walutą taniego finansowania. Wzrost długoterminowych stóp procentowych w Japonii oznacza, że ryzyko premii za długoterminowe stopy procentowe na całym świecie zostanie systematycznie podniesione, a wszystkie aktywa polegające na dyskontowaniu przyszłych przepływów pieniężnych — szczególnie te, które opowiadają historie przyszłego wzrostu, takie jak akcje technologiczne i aktywa kryptograficzne — będą musiały zmierzyć się z rekonstrukcją wyceny. Podwyżka stóp w Japonii to nie tylko dostosowanie polityki wewnętrznej, ale także istotne wydarzenie w globalnym systemie wyceny aktywów. Jeśli Fed dominuje w globalnych krótkoterminowych stopach procentowych, to Japonia głęboko wpływa na logikę wyceny globalnych długoterminowych stóp procentowych. Gdy podwyżka stóp w Japonii stanie się rzeczywistością, nie tylko oznacza to odbicie jena, ale także sygnalizuje, że podstawowa logika „taniego finansowania”, która przez ostatnie lata wspierała bańkę aktywów ryzykownych na całym świecie, jest na nowo pisana.

Nie krzycz, gdy spadnie, tym razem różni się od poprzedniego, ponieważ tym razem okres przygotowawczy na podwyżkę stóp w Japonii jest dłuższy, a QT wkrótce również się zakończy, ale ogólna sytuacja płynności na rynku jest gorsza. Ostatecznie wszystko sprowadza się do gry między siłami byków i niedźwiedzi. Nawet jeśli Japonia podniesie stopy, to tylko jeden z czynników negatywnych, rynek nie jest czarno-biały.