Як ми обговорювали минулого тижня, ймовірність підвищення ставки в Японії стрімко зростає, оскільки єна продовжує знецінюватися, а довгострокові тендери на державні облігації Японії часто залишаються холодними. Сьогоднішня промова голови Банку Японії Кадзуо Уеди «аналізуючи стан внутрішньої та зовнішньої економіки, інфляції та фінансових ринків, зважуючи плюси і мінуси підвищення ставки та приймаючи своєчасні рішення» та «навіть якщо процентні ставки будуть підвищені, вони залишатимуться гнучкими», безсумнівно є «висновком» для ринку — підвищення процентної ставки в Японії змінилося з можливості на питання часу. Протягом останнього десятиліття Японія вже давно впровадила контроль кривої доходності (YCC), утримуючи процентні ставки на надзвичайно низькому рівні, роблячи єну «валютою фінансування з нульовими витратами» для світового капіталу. Як тільки Японія почне підвищувати відсоткові ставки, цей «глобальний банкомат» поступово закриється, і всі високоризикові активи, що залежать від дешевих єнних фондів — чи то американські акції, сектори штучного інтелекту чи біткоїн — можуть одразу відчути тиск «посилення ліквідності». Під час періоду YCC дохідність 10-річних JGB більшу частину часу трималася близько 0%, але нещодавно піднялася до 1,8%-1,85%, що є новим максимумом з 2008 року. Дохідність 30-річних японських облігацій колись перевищувала 3,3%, тоді як дохідність дворічних облігацій, яка більш чутлива до монетарної політики, також піднялася вище 1%, що є найвищим рівнем з 2008 року. Наразі ринкові очікування дуже стиснуті: ймовірність підвищення ставки на грудневій зустрічі становить близько 60%, а ймовірність принаймні одного підвищення ставки до кінця січня наступного року близька до 90%. Якщо Японія почне процес підвищення процентних ставок, це може спричинити наступні три структурні наслідки: 1. Повернення місцевих коштів прискорилося У період негативних відсоткових ставок японські національні фонди були змушені виїжджати за кордон у пошуках доходу, утворивши найбільшу у світі закордонну інвестиційну силу. Однак, коли короткострокові казначейські облігації зможуть забезпечити значний безризиковий прибуток, ця частина коштів, ймовірно, буде масово виведена з з-за кордону (наприклад, казначейські облігації США та акції США) і розподілена на місцеві активи. 2. Арбітражні угоди зазнають тиску щодо закриття позицій Різке зростання вартості фінансування за єну — дворічна процентна ставка близька до 1%, а очікування підвищення ставки сильне, що суттєво знизить співвідношення прибутковості та ризику керрі-трейдів «позичання єн і купівлі високоризикових активів». Будь-яке несподіване стрімке зростання єни може змусити міжнародні фонди зменшити свої позиції в акціях США, кредитних облігаціях і навіть біткоїні, щоб погасити єнний борг. Ось логіка стрімкого зміцнення єни в серпні цього року, що спричинило одноденне падіння біткоїна на 15%. Але, на відміну від минулого разу, буферний період розігріву Японії цього разу довший і QT ось-ось зупиниться, але загальна ситуація з ліквідністю на ринку ще гірша. 3. «Якірне» переоцінювання глобальних довгострокових процентних ставок Японські державні облігації завжди були важливою основою глобальної системи процентних ставок, а єна є основною валютою дешевого фінансування. Зростання довгострокових процентних ставок у Японії означає, що ризикова премія глобальних довгострокових ставок систематично буде зростати, і всі активи, що залежать від дисконтованих форвардних грошових потоків — особливо технологічні акції та криптоактиви, що розповідають історію майбутнього зростання — стикаються з реструктуризацією оцінки. Підвищення процентної ставки Японією — це не лише корекція внутрішньої політики, а й важлива подія у світовій системі ціноутворення активів. Якщо Федеральна резервна система домінує у глобальних короткострокових процентних ставках, то Японія суттєво впливає на цінову логіку глобальних довгострокових ставок. Після впровадження підвищення процентної ставки в Японії це означає не лише відновлення єни, а й означає, що «базова логіка дешевого фінансування», яка підтримувала глобальну бульбашку ризикових активів останні кілька років, переписується.

Не кричіть вниз, цього разу все інакше, ніж минулого разу, цього разу період підтримки після підвищення процентної ставки в Японії довший тривожний, QT ось-ось зупиниться, але загальна ситуація з ліквідністю на ринку гірша. Зрештою, все ще залежить від фішок і гри на довгі та короткі позиції, навіть якщо Японія підвищить відсоткові ставки, це лише один із ведмежих факторів, а ринок — не «або-або».