Setelah melihat BitGo pada bulan September, saya terkejut betapa kuatnya tawaran institusionalnya. Secara optik terlihat bagus, tetapi Anda perlu menghapus akuntansi: Pendapatan: $3,1 miliar kotor = $130,6 juta bersih (sebagian besar pass-through dari arus staking/perdagangan, di mana volume $1 dihitung sebagai $1 dari pendapatan). Keuntungan: Laba bersih GAAP $54 juta = -$2 juta disesuaikan (menghapus penjualan aset WBTC + keuntungan pengukuran ulang nilai wajar token). Pada dasarnya, kustodian tidak memenangkan peluang ETF/pertukaran: Coinbase memiliki 80% dari kustodian ETF BTC AS dan BitGo adalah sekunder dalam 2 dana; sebagian besar bursa utama memiliki hak asuh sendiri, meninggalkan ceruk BitGo. Jadi P&L ditahan oleh: 1/ Langganan & Layanan: $77,4 juta bersih (59% dari rev bersih), tetapi hanya mencakup 56,6% dari basis opex, meninggalkan celah $74 juta yang diisi oleh garis yang lebih siklus (perdagangan dan staking) 2/ Perdagangan: $12 juta bersih, kecil dan secara struktural bergantung pada ritel (biaya tertanam, 40 bps pada swap tidak stabil). 3/ Staking: $40,3 juta bersih adalah operasi subsidi karena biaya rendah, tetapi terkonsentrasi: SUI adalah 71,6% dari aset yang dipertaruhkan, didorong oleh kemitraan yayasan. Sejak pengajuan S-1 awal, SUI turun 52% ($3,64 -> $1,75), yang merupakan tekanan langsung pada garis pendapatan inti. Saya sudah berhati-hati pada konsentrasi staking pada bulan September. Dengan SUI turun dengan keras, dua garis siklus (staking/trading) terlihat kurang mampu mensubsidi basis biaya yang masih belum dicakup oleh subs, yang merupakan kasus bearish yang dimainkan. Jadi di mana tepatnya institusi menanggung sisi positifnya di sini, dan apa yang harus diubah agar BitGo dapat memperoleh melalui siklus? Mungkin akan menerbitkan rincian lengkap tentang @blockworksresearch sebelum IPO.