Dopo aver esaminato BitGo a settembre, sono sorpreso di quanto sia forte l'offerta istituzionale. Otticamente sembra ottimo, ma è necessario analizzare la contabilità: Ricavi: $3,1 miliardi lordi = $130,6 milioni netti (per lo più pass-through da flussi di staking/trading, dove $1 di volume è contabilizzato come $1 di ricavo). Profitto: $54 milioni di reddito netto GAAP = -$2 milioni aggiustati (rimuovendo la vendita dell'asset WBTC + guadagni da rivalutazione del fair value dei token). Fondamentalmente, la custodia non sta vincendo l'opportunità ETF/exchange: Coinbase detiene l'80% della custodia BTC ETF negli Stati Uniti e BitGo è secondaria in 2 fondi; la maggior parte degli exchange principali si auto-custodisce, lasciando BitGo in una nicchia. Quindi il P&L è sostenuto da: 1/ Abbonamenti e Servizi: $77,4 milioni netti (59% dei ricavi netti), ma copre solo il 56,6% della base di opex, lasciando un gap di $74 milioni che viene riempito da linee più cicliche (trading e staking). 2/ Trading: $12 milioni netti, piccoli e strutturalmente dipendenti dal retail (commissioni incorporate, 40 bps su swap non-stable). 3/ Staking: $40,3 milioni netti è l'operazione che subsidia a causa dei costi bassi, ma è concentrata: SUI rappresenta il 71,6% degli asset staked, guidata da una partnership con una fondazione. Dalla registrazione iniziale S-1, SUI è scesa del 52% ($3,64 -> $1,75), il che rappresenta una pressione diretta sulla linea di ricavi core. Ero già cauto sulla concentrazione dello staking a settembre. Con SUI in forte calo, le due linee cicliche (staking/trading) sembrano meno in grado di subsidiare una base di costi che gli abbonamenti non coprono ancora, il che è il caso ribassista che si sta sviluppando. Quindi dove esattamente le istituzioni stanno sostenendo l'upside qui, e cosa deve cambiare affinché BitGo guadagni attraverso il ciclo? Probabilmente pubblicherò un'analisi completa su @blockworksresearch prima dell'IPO.