Depois de olhar para a BitGo em setembro, estou surpreso com a força da oferta institucional. Opticamente parece ótimo, mas é preciso desconsiderar a contabilidade: Receita: $3.1B bruto = $130.6M líquido (principalmente pass-through de fluxos de staking/trading, onde $1 de volume é contabilizado como $1 de receita). Lucro: $54M de lucro líquido GAAP = -$2M ajustado (removendo a venda de ativos WBTC + ganhos de reavaliação de valor justo de tokens). Fundamentalmente, a custódia não está ganhando a oportunidade de ETF/exchange: a Coinbase tem 80% da custódia de ETF BTC nos EUA e a BitGo é secundária em 2 fundos; a maioria das principais exchanges faz auto-custódia, deixando a BitGo em um nicho. Portanto, o P&L está sendo sustentado por: 1/ Assinaturas & Serviços: $77.4M líquido (59% da receita líquida), mas cobre apenas 56.6% da base de opex, deixando uma lacuna de $74M que é preenchida por linhas mais cíclicas (trading e staking). 2/ Trading: $12M líquido, pequeno e estruturalmente dependente do varejo (taxas embutidas, 40 bps em swaps não estáveis). 3/ Staking: $40.3M líquido subsidia operações devido aos baixos custos, mas é concentrado: SUI representa 71.6% dos ativos staked, impulsionado por uma parceria com a fundação. Desde o registro inicial S-1, SUI caiu 52% ($3.64 -> $1.75), o que é uma pressão direta na linha de receita principal. Já estava cauteloso em relação à concentração de staking em setembro. Com a queda acentuada do SUI, as duas linhas cíclicas (staking/trading) parecem menos capazes de subsidiar uma base de custos que ainda não é coberta, que é o cenário de baixa se desenrolando. Então, onde exatamente as instituições estão subestimando o potencial aqui, e o que precisa mudar para que a BitGo ganhe ao longo do ciclo? Provavelmente publicarei uma análise completa no @blockworksresearch antes do IPO.