Habiendo mirado a BitGo en septiembre, me sorprende lo fuerte que es la oferta institucional. Ópticamente se ve genial, pero necesitas desglosar la contabilidad: Ingresos: $3.1B brutos = $130.6M netos (principalmente pasados a través de flujos de staking/comercio, donde $1 de volumen se contabiliza como $1 de ingresos). Beneficio: $54M de ingreso neto GAAP = -$2M ajustados (eliminando la venta de activos WBTC + ganancias de revaluación de valor justo de tokens). Fundamentalmente, la custodia no está ganando la oportunidad de ETF/intercambio: Coinbase tiene el 80% de la custodia de ETF de BTC en EE. UU. y BitGo es secundario en 2 fondos; la mayoría de los intercambios importantes tienen custodia propia, dejando a BitGo en un nicho. Así que el P&L está siendo sostenido por: 1/ Suscripciones y Servicios: $77.4M netos (59% de los ingresos netos), pero solo cubre el 56.6% de la base de opex, dejando un déficit de $74M que se llena con líneas más cíclicas (comercio y staking). 2/ Comercio: $12M netos, pequeño y estructuralmente dependiente del retail (comisiones embebidas, 40 bps en swaps no estables). 3/ Staking: $40.3M netos son las operaciones subsidiadas debido a bajos costos, pero están concentradas: SUI es el 71.6% de los activos apostados, impulsado por una asociación con la fundación. Desde la presentación inicial del S-1, SUI ha bajado un 52% ($3.64 -> $1.75), lo que es un estrés directo en la línea de ingresos principal. Ya era cauteloso con la concentración de staking en septiembre. Con SUI cayendo fuertemente, las dos líneas cíclicas (staking/comercio) parecen menos capaces de subsidiar una base de costos que aún no cubren las suscripciones, que es el caso bajista que se está desarrollando. Entonces, ¿dónde exactamente están las instituciones respaldando el potencial aquí, y qué tiene que cambiar para que BitGo gane a lo largo del ciclo? Probablemente publicaré un desglose completo en @blockworksresearch antes de la OPI.