#CoinbaseChallenge のアルテミスは2025年の年間総収益を67億4200万ドルと見積もっており、これはブルームバーグのコンセンサスである72億2700万ドルを約7%下回っています。このモデルは、取引収益とサブスクリプション・サービスの2つのセグメントでボトムアップで構築されています。 取引収益(35億9,500万ドル):FY2025のスポット取引量は約1,174億ドルと推定し、前年同月比ほぼ横ばいで、四半期ごとの変動も大きいです。第1四半期は選挙後の勢いに恩恵を受けましたが、年央に取引量が減退し、第3四半期には部分的な回復が見られました。第4四半期はコンセンサスからの重要な乖離点です。私はオンチェーン追跡データを用いて2億4,900億ドルのスポット取引量をモデル化し、過去推定の精度は約2.5%です。 小売のストック金利は第4四半期に~130ベーシスポイントに圧縮され、これはボラティリティの低下と競争激化が収益化圧力を促した過去の売りと一致しています。機関投資家のテイクレートは構造的に低く、約3〜5ベーシスポイントと維持されています。これにより、第4四半期の取引収益は5億2200万ドルとなり、コンセンサスが示唆するランレートを大きく下回ります。 サブスクリプションおよびサービス(31億4,800万ドル):ステーブルコインの収益14億6,200万ドルは、USDCの時価総額成長率を年末までに~760億ドルに反映していますが、FRBの緩和により第1四半期の実効利回りが5.1%から第4四半期の3.75%に低下しました。ステーキング収益は8億8,900万ドルのステーキング資産の増加から恩恵を受けていますが、第4四半期の暗号資産価格の弱さが上昇を抑制しています。利息、金融手数料、その他のサービスが残高を担います。 コンセンサスのミスは第4四半期に集中しており、2025年後半の暗号資産調整の影響で取引量の減少、小売の収益化の圧縮、資産残高の減少が見られます。ステーブルコインへの分散投資は部分的な緩衝を提供しますが、ブローカーの経済学が依然としてP&Lを支配しており、取引活動の軟化とテイクレートの圧縮が不足分をストリート予想に反しています。