有许多第一原则的真理存在于加密原生泡沫之外 其中一个真理是，在没有确立隐私的情况下，机构永远不会在公共区块链上进行交易 关于客户数据保密和合规报告的实际监管要求，实际上使得任何可信的企业或机构都无法启动这项工作 对此的反驳是，黑石和富兰克林邓普顿今天已经在使用[Ethereum]和Solana 现实是，这些机构只是将区块链作为产品（如BUIDL和BENJI）的分发机制，以推进他们的主要目标——增加管理资产（AUM）并收取更多费用 他们自己并没有将任何操作转移到链上 在缺乏可选隐私的情况下，区块链看起来更像是营销工具，而不是机构金融的后端基础设施

有许多第一原则的真理存在于加密原生泡沫之外 其中一个真理是，在没有确立隐私的情况下，机构永远不会在公共区块链上进行交易 关于客户数据保密和合规报告的实际监管要求，实际上使得任何可信的企业或机构都无法启动 对此的反驳是，黑石和富兰克林邓普顿今天已经在使用[Ethereum]和Solana 现实是，这些机构只是将区块链作为产品（如BUIDL和BENJI）的分发机制，以推动他们的主要目标——增加管理资产（AUM）并收取更多费用 他们自己并没有将任何操作转移到链上 虽然在CT泡沫中不太受欢迎，但我非常尊重像Canton这样的项目，他们真正理解机构的需求，并根据第一原则构建了他们的链

随着稳定币从润滑中心化金融（CeFi）和去中心化金融（DeFi）市场的齿轮，逐渐成为真正的交换媒介，价值的积累将继续呈现出截然不同的面貌。 历史上，发行者捕获了大部分价值，因为使用情况是流动性和集成的下游。 然而，在一个稳定币的最终分发者不再是交易所、钱包和DeFi协议，而是金融科技公司和支付应用的世界中，价值将归属于拥有最终客户的任何人。 在拥有最终客户的下游，你拥有独占的支付订单流。这不仅使你能够通过前端费用进行货币化，更重要的是，它为你提供了通过自己的稳定币和自己的支付通道来引导支付流的选项。 这解释了为什么（1）Bridge / Stripe 正在越来越多地通过他们自己的稳定币（USDB）引导流量，以及（2）为什么Stripe正在推出他们自己的L2——当你拥有最终客户及其支付流时，为什么要将价值泄漏给其他发行者和链？ 这也解释了为什么Circle推出了CPN。这是他们扩展到编排并更接近最终客户的最佳尝试。Arc是下一个合乎逻辑的演变，因为它使他们能够更有效地货币化这些支付流。 价值不成比例地积累在离最终用户最近的任何人身上，稳定币也不会例外。

稳定币初创公司采取垂直特定方法存在一个引人注目但尚未充分开发的机会 虽然稳定币单独提供了更优越的单位经济学——更低的成本、更快的结算、可编程性——但大多数支付流程嵌入在各行业截然不同的复杂操作工作流程中 贸易融资是我认为最明显的例子。虽然支付本身相当简单，但从提单到原产地证书，再到各地区的监管异质性等，存在垂直特定的细微差别 利用稳定币改善的单位经济学作为切入点，构建与这些操作工作流程集成并抽象化的更广泛全栈解决方案的垂直特定稳定币解决方案，呈现出一个有趣的机会 随着稳定币支付基础设施日益商品化，垂直化的方法可能更有利于捕捉价值，因为它们围绕（1）针对特定行业的细微差别进行定制和（2）拥有更多的操作堆栈构建护城河

目前加密领域中最有趣的两个图表 尽管启动平台的市场份额因不可持续的代币激励而持续变化，Axiom 的无激励市场份额保持平稳 拥有最终用户一直是，也是将永远是，堆栈中最有价值的位置

目前加密领域中最有趣的两个图表 尽管由于不可持续的代币激励，启动平台的市场份额持续变化，但Axiom的无激励市场份额保持平稳 拥有最终用户一直是，也是将永远是，堆栈中最有价值的位置

加密项目是否应该向代币持有者返还价值可以简化为一个简单的问题： 您能产生比无风险利率更高的投资回报率吗？ 如果答案是肯定的，项目应该将这些现金流再投资并发展业务 如果答案是否定的，项目应该将此值返还给代币持有者 加密货币可以从 TradFi 中学习的众多先例之一

一个加密项目是否应该向代币持有者返还价值，可以归结为一个简单的问题： 你能否产生高于无风险利率的投资回报率（ROIC）？ 如果答案是肯定的，项目应该将这些现金流再投资并发展业务。 如果答案是否定的，项目应该将这个价值返还给代币持有者。 加密行业可以从传统金融（TradFi）中学习的许多先例之一。

也许稳定币的最终看涨论点非常简单，那就是技术采用的趋势倾向于效率。 货币是一个计量单位，而区块链显然是更好的账本。

当你把“谁拥有最终用户”这个问题推向逻辑时，它不是区块链或应用程序，而是拥有最终用户的代币本身 一个简单的思想实验证明了这一点：为什么要使用一个区块链而不是另一个区块链？ 这不是因为链条本身。我还认为这不是因为应用程序。无论少数真正差异化的应用程序（例如 Polymarket），所有低垂的原语——现货 DEX、永久 DEX、借贷/借贷等——在每条链上看起来都是一样的 相反，我使用 Solana 的原因只是因为 Solana 有我想交易的代币，而以太坊没有。一旦我想交易 AAVE 或 MKR，我就会使用以太坊。如果 Base 有我喜欢的代币，我会使用 Base 换句话说，用户行为主要由代币本身控制 在短期内，这表明获胜的区块链将是“理想代币”方面处于领先地位的区块链