Hvorfor transparent handel forbedrer utførelsen for hvaler Gjennom Hyperliquids vekst stilte skeptikere spørsmål ved plattformens evne til å skalere likviditet. Disse bekymringene er løst nå som Hyperliquid er en av de mest likvide arenaene globalt. Med Hyperliquids adopsjon av noen av de største traderne innen krypto, har diskusjonen skiftet til bekymringer rundt gjennomsiktig handel. Mange tror at hvaler på Hyperliquid er: 1) Løp foran når de går inn i sin posisjon 2) jaktet på fordi deres likvidasjons- og stopppriser er offentlige Disse bekymringene er naturlige, men det motsatte er faktisk sant: for de fleste hvaler forbedrer gjennomsiktig handel utførelsen sammenlignet med private arenaer. Argumentet på høyt nivå er at markeder er effektive maskiner som konverterer informasjon til rettferdige priser og likviditet. Ved å handle offentlig på Hyperliquid gir hvaler markedsmakere større mulighet til å gi likviditet til flyten deres, noe som resulterer i bedre utførelse. Milliardposisjoner kan ha bedre utførelse på Hyperliquid enn på sentraliserte børser. Dette innlegget dekker et komplekst resonnement, så det kan være mer overbevisende å starte med et eksempel fra den virkelige verden fra tradfi for å demonstrere dette universelle prinsippet. Tross alt sier handlinger høyere enn ord. Eksempel Tenk på de største tradfi-ETFene i verden som må rebalansere daglig. Eksempler inkluderer belånte ETFer som øker posisjoner når prisene beveger seg gunstig og reduserer posisjoner i den andre retningen. Disse fondene forvalter hundrevis av milliarder dollar i AUM. Mange av disse fondene velger å gjennomføre den avsluttende auksjonen av børsene. På mange måter er dette en mer ekstrem versjon av hvaler som handler offentlig på Hyperliquid: 1. Disse fondenes posisjoner er kjent nesten nøyaktig av offentligheten. Dette gjelder også på Hyperliquid. 2. Disse midlene følger en presis strategi som er offentlig. Dette er ikke sant på Hyperliquid. Hvaler kan handle som de vil. 3. Disse fondene handles forutsigbart hver dag, ofte i massiv størrelse. Dette er ikke sant på Hyperliquid. Hvaler kan handle når de vil. 4. Avslutningsauksjonen gir god mulighet for andre deltakere til å reagere på ETF-enes strømmer. Dette er ikke sant på Hyperliquid, hvor handelen er kontinuerlig og umiddelbar. Til tross for disse punktene, velger disse ETF-forvalterne en Hyperliquid-lignende åpenhet. Disse fondene har full fleksibilitet til å gjøre strømmene sine private, men velger proaktivt å kringkaste sine intensjoner og handler. Hvorfor? Historie om åpenhet i elektroniske markeder Et utfyllende eksempel er historien til elektroniske markeder. Som oppsummert ovenfor er markeder effektive maskiner som konverterer informasjon til rettferdige priser og likviditet. Spesielt var elektronisk handel en trinnvis innovasjon for finansmarkedene på begynnelsen av 2000-tallet. Tidligere handel skjedde i stor grad i handelsgroper, hvor utførelseskvaliteten ofte var inkonsekvent og spredte seg bredere. Med bruken av programmatiske matchingsmotorer som transparent håndhever pris-tid-prioritet, komprimeres spreads og likviditeten forbedres for sluttbrukere. Offentlige ordrebøker tillot markedskreftene å inkorporere tilbuds- og etterspørselsinformasjon i mer rettferdige priser og dypere likviditet. Spekteret av informasjon Ordrebøker er klassifisert etter informasjonsgranularitet. Merk at L0 og L4 ikke er standardterminologi, men er inkludert her som naturlige utvidelser av spekteret. L0: Ingen bokinformasjon (f.eks. mørke bassenger) L1: Beste bud og tilbud L2: Nivåer på boken med pris, total størrelse på nivå, og eventuelt antall ordrer i nivået L3: Individuelle anonymiserte bestillinger med tid, pris og størrelse. Noen felt, inkludert avsender, er private L4 (Hyperliquid): Individuelle ordrer med fullstendig paritet mellom privat og offentlig informasjon Hvert nye nivå av ordrebokgranularitet gir dramatisk forbedret informasjon som deltakerne kan innlemme i modellene sine. Tradfi-arenaer stopper ved L3, men Hyperliquid går videre til L4. En del av dette er nødvendighet, siden blokkjeder er gjennomsiktige og verifiserbare av natur. Jeg argumenterer imidlertid for at dette er en funksjon, ikke en feil. Hvis vi zoomer ut, spenner avveiningen mellom personvern og markedseffektivitet over hele spekteret fra L0 til L4-bøker. På denne skalaen kan L3-bøker sees på som et vilkårlig kompromiss, ikke nødvendigvis optimalt. Hovedargumentet mot L4-bøker er at noen strategioperatører foretrekker personvern. Kanskje er det noe alfa i strategien som avsløres av ordreplasseringen. Det er imidlertid lett å undervurdere det store talentet og innsatsen som går inn i bransjen for kvantitativ finans, som støtter ut mye av disse strømmene til tross for anonymiserte data. Det er vanskelig å gå inn i en betydelig stilling over tid uten å lekke den informasjonen til sofistikerte deltakere. Som en sidebemerkning mener jeg at økonomisk personvern bør være en individuell rettighet. Jeg ser frem til at blokkjeder implementerer personvernprimitiver på en gjennomtenkt måte i årene som kommer. Det er imidlertid viktig å ikke blande sammen personvern og utførelse. I stedet for hånd-i-hånd-konsepter, er de uavhengig viktige konsepter som kan være i strid med hverandre. Hvordan markedsmakere reagerer på informasjon Man kan argumentere for at noe personvern fortsatt er strengt fordelaktig. Men personvern er langt fra gratis på grunn av avveiningen med utførelse: giftig flyt kan blande seg med ikke-giftig taker-flyt, noe som forverrer utførelsen for alle deltakere. Giftig flyt kan defineres som handler der den ene siden umiddelbart angrer på å gjøre handelen, der tidsskalaen for "umiddelbar" definerer tidsskalaen for toksisiteten. Et vanlig eksempel er sofistikerte takere som har den raskeste kommunikasjonslinjen mellom to arenaer som kjører giftige arbitrasjetakerstrategier. Market makers taper penger på å gi likviditet til disse aktørene. Hovedoppgaven til en market maker er å gi likviditet til ikke-giftig flyt samtidig som man unngår giftig flyt så mye som mulig. På transparente arenaer kan market makers kategorisere deltakere etter toksisitet og selektivt dimensjonere for å gi som en giftfri deltaker utfører. Som et resultat kan en hval raskt skalere til en stor posisjon raskere enn på anonymiserte arenaer. Sammendrag Til slutt, for å gå tilbake til eksemplet med ETF-rebalansering, antar jeg at konklusjonen av streng eksperimentering bekreftet punktene ovenfor. Adressering av de spesifikke underpunktene i introduksjonen: 1) En gjennomsiktig arena fører ikke til mer frontrunning enn private arenaer. Snarere drar tradere med konsekvent negative kortsiktige avsetninger nytte av å kringkaste sin autokorrelerte flyt direkte til markedet. Gjennomsiktige arenaer tilbyr en beviselig måte for hver bruker å dra nytte av denne funksjonen. 2) Likvidasjoner og stopp blir ikke "jaktet" på gjennomsiktige arenaer mer enn på private arenaer. Forsøk på å presse prisen på et gjennomsiktig sted blir møtt med motparter som er mer sikre på å ta den gjennomsnittlige reversjonshandelen. Hvis en trader ønsker å handle massiv størrelse, er en av de beste tingene å gjøre å fortelle verden på forhånd. Selv om det er kontraintuitivt, jo mer informasjon som er der ute, jo bedre blir utførelsen. På Hyperliquid finnes disse gjennomsiktige etikettene på protokollnivå for hver bestilling. Dette muliggjør en unik mulighet til å skalere likviditet og utførelse for tradere i alle størrelser.